VWL

Rückblick:

In dieser Woche überraschte die US-Inflation leicht nach unten. Zwar stieg die Headline-Inflation minimal auf 2,4% und die Kernrate blieb mit 2,8% unverändert, doch lagen beide Werte unter den Markterwartungen. Offensichtlich wurden im Mai höhere Kosten durch Zölle (noch) nicht an Verbraucher weitergegeben. In China war der Anstieg des Handelsbilanzüberschusses auf rückläufige Importe zurückzuführen. Die Entwicklung der Exporte entwickelte sich weitgehend im erwarteten Rahmen. Im Euroraum folgte dem kräftigen Anstieg der Industrieproduktion im Vormonat, in den April-Daten nun die Gegenbewegung mit einem Rückgang von 2,4%. Sie fiel etwas stärker aus als im Konsens prognostiziert.

Ausblick:

In der kommenden Woche ist die Pressekonferenz der Fed das wichtigste Ereignis. Jedoch nicht aufgrund des Zinsentscheids – hier wird keine Änderung erwartet – sondern, weil sich Marktteilnehmer Erkenntnisse über den geldpolitischen Kurs im weiteren Jahresverlauf erhoffen. Angesichts des politischen Drängens Trumps, der steigenden Zinsdifferenz zur EZB und der jüngsten Inflationsdaten wird Powell zunehmend unter Rechtfertigungsdruck für das Aufschieben von Zinssenkungen kommen. Weitere interessante Ereignisse sind nächste Woche die Veröffentlichungen der US-Daten zum Einzelhandelsumsatz und zur Industrieproduktion, die Informationen zur fundamentalen Entwicklung im Mai liefern.

USA: Notenbank

Die US-Notenbank senkte ihren Leitzins im aktuellen Zyklus erstmals im September 2024 – dann allerdings direkt um 50 Basispunkte. Im November und Dezember folgten zwei weitere Schritte à 25 Basispunkte. Seither wurde die Fed Funds Rate unverändert gelassen. Derzeit zeichnet sich für die USA eine Stagflation ab, was die Fed in eine schwierige Situation bringt. Stagniert die Wirtschaft, besteht das Risiko, dass die Arbeitslosenquote steigt, was für Leitzinssenkungen sprechen würde. Geht die Inflation nach oben, müsste dagegen auch der Leitzins angehoben werden. Unter Abwägung der aktuellen Faktoren dürfte die Fed in einer abwartenden Haltung bleiben bis sich eines der Risiken sichtbar materialisiert. Dann könnte sie jedoch schnell und entschieden handeln. Wir gehen davon aus, dass es in diesem Jahr nur eine Senkung um 25 Basispunkte geben wird, aber im nächsten Jahr insgesamt 75 Basispunkte folgen.

USA: Industrieproduktion

Die Industrieproduktion in den USA bewegt sich seit 2022 wieder auf einem Niveau wie vor der Corona-Pandemie. Danach setzte ein Seitwärtstrend ein. Entsprechend ist das US-Wachstum der letzten drei Jahre nicht auf die Industrie zurückzuführen, sondern vor allem auf den IT-Bereich mit Investitionen in KI, Datacenter, Software etc.
Nach der Wahl Trumps in November stieg der Index für die Industrieproduktion bis Februar um gut 2%. Dies ist noch keine große Bewegung und unserer Meinung nach eher auf die Stimmung zurückzuführen. Wir gehen nicht davon aus, dass die US-Zollpolitik zu einer Reindustrialisierung im großen Stil führen wird. Dafür ist die Planungssicherheit zu gering und die Aufbauzeit zu lange (gibt es in 4 Jahren die Zölle überhaupt noch?). Auch der Arbeitsmarkt gibt dies kaum her. Die Beschäftigungsquote ist bereits sehr hoch, Arbeitnehmer müssten umqualifiziert werden und letztlich wären die Löhne im weltweiten Wettbewerbsvergleich viel zu hoch.

• Einkaufsmanager im Dienstleistungsbereich pessimistisch, dagegen Stimmungsaufhellung in der Industrie
• Im 1.Quartal 2025 lag das Wachstum im Euroraum mit 0,4% überraschend hoch
• Alle Euroländer mit positiven BIP-Veränderungsraten im 1.Quartal
• 2.Quartal wohl mit Kontraktion, 2025 insgesamt aber mit Zuwachs von 0,5% prognostiziert

Einkaufsmanagerindizes: Industrie verbessert, Dienstleistungssektor verschlechtert

Der europäische Einkaufsmanagerindex (PMI) für die Industrie verbesserte sich seit Dezember stetig. Von 45,1 kletterte er auf zuletzt 49,4 Punkte im Mai. Auch wenn zuletzt etwas weniger dynamisch, zeigt der Trend auch in Deutschland weiterhin nach oben und der Index legte um 0,4 auf 48,8 Zähler zu. Das französische Pendant liegt aktuell bei 49,5 Punkten. Der abnehmende Pessimismus – noch liegen die Werte unter der Wachstumsschwelle von 50 Punkten – ist angesichts der US-Zölle durchaus erstaunlich. Offensichtlich scheinen die Hoffnungen auf ein Ende der politischen Lähmung und konjunkturellen Impulsen aus dem Fiskalpaket derzeit zu überwiegen.

Für den Dienstleistungssektor ging der Trend tendenziell in die andere Richtung. Lag der Index für den Euroraum im Dezember 2024 noch bei 51,6 Zählern, beträgt er im Mai nur noch 48,9 Punkte und liegt damit nun im Kontraktionsbereich. In Deutschland ging es zuletzt besonders kräftig bergab. Seit Januar verlor der Index 5,3 Punkte auf zuletzt 47,2 Zähler im Mai. In Frankreich scheint der Abwärtstrend seit der Olympia-Euphorie im August inzwischen seinen Boden gefunden zu haben. Im Mai ist der Index immerhin nicht weiter gesunken und steht bei 47,4 Punkten. Zusammengenommen spricht dies für eine abnehmende Dynamik im Dienstleistungsbereich.

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: erstaunlich stark

Gemäß eurostat ist die Bruttowertschöpfung im Euroraum im 1.Quartal 2025 real um 0,3% gestiegen. Dieser Wert liegt deutlich über den Konsensschätzung von 0,2% und auch wir waren von einem geringeren Wachstum ausgegangen. Besonders Irland stach mit einem Plus von 3,2% hervor. Hier dürften nicht zuletzt die US-Technologieriesen und Pharmakonzerne eine Rolle gespielt haben, die ihre europäischen Firmensitze in dem vergleichsweise kleinen Land (5,3 Mio. Einwohner) haben. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum lag der BIP-Zuwachs des Euroraums sogar bei 1,2%. Das laufende Quartal könnte aufgrund des Gegenwinds aus dem Außenhandel dagegen negativ ausfallen.

Euroraum-Konjunktur in der Vergangenheit: mit moderatem Wachstum

Von Ende 2022 bis Ende 2023 waren die BIP-Veränderungsraten mit +/- 0,1% fünf Quartale lang äußerst schwach. Seit Anfang 2024 gibt es aber wieder ein nennenswertes Wachstum. Im Gesamtjahr 2024 betrug dieses 0,9%. Insgesamt scheint der Euroraum damit in eine Phase des moderaten Wachstums eingetreten zu sein, in der der BIP-Anstieg zwar nicht an die knapp 3% der USA heranreicht, aber über der Stagnation (um 0,0%) von Deutschland liegt.

Einzelne Euroländer: mit großen Unterschieden

Im Euroraum hat im letzten Jahr Spanien die Geschwindigkeit gemacht. Das Wachstum der Iberer von 3,2 Prozent hievte die Rate für den gesamten Währungsraum auf immerhin 0,9 Prozent. Der französische (1,1 %) und italienische (0,7 %) Zuwachs lagen etwa im Durchschnitt. Deutschland war mit -0,2% dagegen wieder der Bremsklotz.

Im ersten Quartal 2025 hat die Dynamik in Spanien etwas abgenommen, das Wachstum fiel mit 0,6% aber trotzdem gut aus und lag etwa auf dem erwarteten Niveau. Frankreich lag mit 0,1% etwas unter den Erwartungen und Italien mit 0,3% etwas darüber. Der BIP-Zuwachs in Deutschland fiel mit 0,2% so aus, wie prognostiziert.

Deutschland ist mit einem Anteil von annähernd 30% am gesamten Euro-BIP das Schwergewicht in der Währungsunion. Auf Platz Zwei liegt Frankreich mit rund 20%, gefolgt von Italien mit knapp 15% und Spanien mit gut 10%. Damit werden in den vier größten Volkswirtschaften fast drei Viertel des Euro-BIP generiert.

Ausblick: mit leichtem Dämpfer

Das zweite Quartal 2025 dürfte vom „Liberation Day“ geprägt sein. Die Verunsicherung um das Zoll-Chaos und der fehlende planbare Rahmen dürften Exporte reduzieren (sofern nicht Vorzieheffekte überwiegen) sowie Unternehmensinvestitionen und weitreichende private Konsumausgaben aufschieben. Daher rechnen wir für Euroraum als Ganzes mit einem moderaten Rückgang um -0,2%. Für das Gesamtjahr 2025 dürfte jedoch ein leichtes Plus von rund einem halben Prozent stehen.

Prognosen auf einen Blick

Hinweis

Vergleicht man BIP-Wachstumsraten zwischen verschiedenen Ländern muss man genau darauf achten, welche Veränderungsrate dargestellt wird. Z.B., ob die Bezugsgröße das Vorquartal oder das Vorjahresquartal ist und, ob die Rate annualisiert wurde. Insbesondere die USA weisen meist die annualisierte Rate aus, d.h., dass berechnet wird, wie hoch das jährliche Wachstum ausfallen würde, wenn vier Quartale in Folge den identischen Anstieg ausweisen würden. Dadurch sieht die Zahl mehr als viermal so groß aus. China stellt dagegen die Veränderung zum gleichen Quartal des Vorjahres in den Vordergrund. Die Euroländer weisen meist der Wachstumsrate zum Vorquartal aus.

• 2025Q1 mit leichtem Wachstum von 0,2%
• Wirtschaft zuvor 3 Jahre in der Dauerstagnation
• Stimmung gemäß ifo Geschäftsklimaindex im Mai erneut leicht verbessert
• Erwartung für 2025 durch Handelskonflikt eingetrübt
• Ausblick auf Trendwende und nennenswertes Wachstum durch deutsches Fiskalpaket erst ab 2026 zu erwarten

Ifo Geschäftsklimaindex: verbessert, aber noch auf niedrigem Niveau

Der Geschäftsklimaindex vom Münchener ifo Institut erreichte im Dezember 2024 den tiefsten Stand seit Ausbruch der Corona-Pandemie. Im aktuellen Jahr erholte er sich nun aber fünf Monate in Folge. Im Mai legte das Klima um 0,6 auf 87,5 Punkte zu und entsprach damit weitgehend der Markterwartung von 87,4 Zählern. Innerhalb der Subkomponenten verschlechterte sich die Lageeinschätzung jedoch etwas (-0,3 auf 86,1 Punkte; Markterwartung: 86,8) und die Erwartungen legten überraschend stark zu (+1,5 auf 88,9 Punkte; Markterwartung: 88,0). In allen Sektoren verbesserte sich die Einschätzung, wenngleich in unterschiedlichem Maße. Der Handel machte mit 6,7 Punkten den größten Sprung – das Niveau ist aber weiterhin extrem niedrig. Es folgt das verarbeitende Gewerbe mit einem Plus von 4,3 Zählern und das Bauhauptgewerbe mit 3,4 Punkten. Die geringste Verbesserung gab es mit 0,4 Zählern im Dienstleistungssektor. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass alle Sektoren noch unterhalb der Wachstumsschwelle liegen und die Entwicklung mit „etwas weniger pessimistisch“ zu bezeichnen ist.

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: Positiv

Gemäß destatis stieg die Bruttowertschöpfung in Deutschland im 1.Quartal 2025 real um 0,2%. Dies entsprach der Konsensschätzung und auch unserer Prognose. Damit folgt auf den negativen letzten Dreijahresabschnitt (wieder einmal) eine positive Veränderungsrate. Zum Vorjahresquartal bedeutet dies kalenderbereinigt aber einen Rückgang um 0,2%. Zu goutieren ist jedoch, dass das Wachstum sowohl aus den privaten Konsumausgaben als auch aus den Investitionen kommt. Das laufende Quartal dürfte aufgrund des Gegenwinds aus dem Außenhandel dagegen wieder negativ ausfallen. Interessanterweise würde es damit in die bisherige Reihe von sich abwechselnden positiven und negativen Veränderungsraten passen.

Deutsche Konjunktur in der Vergangenheit: Dauerstagnation

Die letzten drei Jahre könnte man getrost als „Wellblechökonomie“ bezeichnen. In dieser Zeit wechselten sich positive und negative BIP-Veränderungsraten quartalsweise ab. Die Wirtschaftsleistung befindet sich derzeit auf dem gleichen Niveau wie vor der Corona-Pandemie Ende 2019. Eine Reihe verschiedener Faktoren führte zu dieser Dauerstagnation. Grundsätzlich fand die europäische Wirtschaft aufgrund der starken internationalen Verflechtungen und beeinträchtigter Lieferketten nur langsam aus der Pandemie heraus. Der Angriff auf die Ukraine 2022 bedeutete ein Ende der günstigen Energie aus Russland. Wohl am wichtigsten war aber der wegbrechende Absatzmarkt in China. Das Land in Fernost machte deutliche Fortschritte in der Forschung und Entwicklung und bedient die Automobilnachfrage nun zunehmend mit heimischen Produkten. In der jüngsten Vergangenheit sorgte der ungewisse politische Rahmen für zurückhaltende Verbraucher, die Reallohngewinne für hohe Sparquoten und nicht für Inlandskonsum nutzten.

Arbeitsmarkt: langsam steigende Arbeitslosenquote

Seit den Höchstständen 2005 kannte man in Deutschland fast nur noch eine fallende Arbeitslosenquote. Mit der Dauerstagnation kam aber auch eine langsame Abkühlung am Arbeitsmarkt. Zwar dürfte der Effekt durch das Ausscheiden der geburtenstarken Jahrgänge aus dem Erwerbsalter und den Fachkräftemangel in einzelnen Branchen etwas abgefedert werden. Doch ist der Trend einer allmählich steigenden Arbeitslosenquote nicht zu übersehen. Außerdem entstehend neue Jobs eher in kaum skalierbaren Bereichen, wie der Pflege, während sie im verarbeitenden Gewerbe verloren gehen. Im April verharrte die Arbeitslosenquote bei 6,3%.

ZEW-Index: mit Erholung durch Gegenbewegung

Der ZEW-Indikator verschlechterte sich im April dramatisch, schien aufgrund seiner Umfrage-Struktur das Bild aber zu überzeichnen. Entsprechend kam es im Mai zu einer Gegenbewegung und die Konjunkturerwartung verbesserte sich über das erwartete Niveau hinaus (+39,2 auf 25,2 Punkte; Markterwartung: 11,9). Die Lageeinschätzung verschlechterte sich dagegen überraschend (-0,8 auf -82,0 Punkte; Markterwartung: -77,0). Dies ist wohl aber nur eine Neubewertung der aktuellen Lage angesichts der verbesserten Aussichten. Eine verschlechterte Lageeinschätzung scheint jedenfalls nicht mit der leichten Entspannung um die US-Zölle seit der letzten Umfrage im April begründbar. Insgesamt rangiert die Lageeinschätzung weiterhin auf ähnlichen Niveaus wie zu Zeiten handfester Krisen, wie im Mai 2020 (Corona), April 2009 (Finanzkrise) und in den Jahren 2002 bis 2005 (Konjunkturschwäche).

GfK Konsumklima: überraschend mit Verbesserung

Das GfK Konsumklima für Mai hat sich etwas verbessert. Der Konsens war dagegen von einer Verschlechterung ausgegangen. Offensichtlich scheint die Aussicht auf eine neue handlungsfähige Regierung mit einem verlässlicheren politischen Rahmen die Verunsicherung aus dem Handelskonflikt mit den USA über zu kompensieren. Die Einkommenserwartung drehte wieder ins Positive und die Anschaffungsneigung setzte ihren Erholungskurs fort. Da die Sparneigung zurück ging und damit „das Geld lockerer sitzt“, verbesserte sich das Konsumklima um 3,7 auf -20,6 Punkte. Die Konjunkturerwartung, die nicht Teil dieses aggregierten Klimas ist, blieb nahezu unverändert und liegt bei 7,2 Zählern im April.

Ausblick für die deutsche Konjunktur: Trendwende (noch) aufgeschoben

Aufgrund der vielfältigen politischen Einflüsse ist es schwierig einen zugrundeliegenden fundamentalen Trend für die zukünftige Entwicklung auszumachen. Einerseits dürfte das jüngst beschlossene Sondervermögen aufgrund seines enormen Umfangs – alleine die 500 Mrd. Euro für Infrastruktur machen ca. 12% des heutigen BIP aus – das Wachstum signifikant anheben. Die unmittelbare Wirkung, die rund 2 Prozentpunkte p.a. betragen könnte, dürfte sich allerdings erst in 3 bis 4 Jahren entfalten. Die Aussicht darauf und ein Ende der politischen Lähmung könnte aber schon zuvor den privaten Sektor hinsichtlich Investitionen und Konsum mobilisieren.

Andererseits wird der Handelskonflikt mit den USA das noch immer exportorientierte Geschäftsmodell der Bundesrepublik beeinträchtigen und die BIP-Veränderung nach unten ziehen. In der Annahme, dass US-Zölle auf deutsche Produkte durchschnittlich 10% betragen könnten, schätzen wir den Effekt auf knapp -0,5 Prozentpunkte. In Summe gehen wir daher von einer Stagnation, also einem Wachstum von 0,0% im laufenden Jahr aus. Im Jahr 2026 sollte es aber erstmals wieder ein nennenswertes Wachstum geben. Zum einen hebt der Kalendereffekt die BIP-Steigerung bereits um 0,3 Prozentpunkte, zum anderen sollten die Weichenstellungen (u.a. Infrastrukturpaket, Sonderabschreibungsmöglichkeiten, Industriestrompreis) der neuen Regierung erste positive Ergebnisse zeigen.

Prognosen auf einen Blick

Exkurs Sondervermögen: kurzfristig überschätzt, langfristig unterschätzt

Im März haben die Sondierer von Union und SPD mit Unterstützung der Grünen beschlossen, Verteidigungsausgaben über 1% des BIP von der Schuldenbremse auszunehmen und ein Sondervermögen von 500 Mrd. Euro über 12 Jahre für zusätzliche Investitionen in die Infrastruktur und zur Erreichung der Klimaneutralität bis 2045 einzurichten. Wie ist dies einzuordnen?

In Relation zum BIP 2024 in Höhe von 4.305 Mrd. entsprechen 500 Mrd. Euro knapp 12%. Bei einer Gleichverteilung über 12 Jahre könnten damit 1% der Wirtschaftsleistung zusätzlich investiert werden. Der Fiskalmultiplikator, also um wie viel das BIP angekurbelt wird, wenn 1 Euro mehr Staatsausgaben getätigt werden, wird für Infrastruktur in der Wissenschaft selten unter 1,5 und eher zwischen 2 und 3 gesehen. Für Verteidigungsausgaben wird er meist zwischen 0,5 und 1,5 angenommen. Die Höhe hängt dabei an vielen Faktoren, z.B. an den wirtschaftlichen Bedingungen (in Schwächephasen mit hoher Arbeitslosigkeit können eher ungenutzte Ressourcen mobilisiert werden), der Finanzierungsweise (durch Schulden oder durch Steuererhöhungen) sowie letztlichen der Auswahl und Effizienz der Projekte (Wiederherstellung ursprünglicher Bedingungen oder Forschung & Weiterentwicklung).

Wenn die Staatsaugaben investiv und nicht konsumtiv sein sollen, wird zudem eine administrative Anlaufphase notwendig sein. Der Zyklus von Planung über Genehmigung und Vergabe bis hin zur Umsetzung sind bekanntlich lang – und je größer und komplexer die Projekte, desto länger die Phasen. Entsprechend dürften die Ausgaben erst in 3 bis 4 Jahren voll hochgefahren worden sein.

Für eine konservative Herangehensweise gehen wir vom unteren Ende der genannten Bandbreite aus. Zudem nehmen wir an, dass für Verteidigung ebenfalls rund 500 Mrd. Euro über 12 Jahre ausgegeben werden. Unter all diesen Annahmen würde die Wirtschaftsleistung 2028/2029 letztlich um 2 Prozentpunkte pro Jahr nach oben geschraubt.

Ein Sondervermögen von 500 Mrd. bzw. 1 Bio. Euro bedeutet viele neue Schulden. Zudem fehlen Strukturreformen zu Bürokratieabbau, Renten-, Energie- und Klimapolitik, die das Fiskalpaket flankieren würden bislang noch gänzlich. Doch bleibt auch festzuhalten, dass das Infrastrukturpaket dem entspricht, was viele Ökonomen lange Zeit gefordert haben. Angesichts der Dimensionen könnte der Effekt auf die Wirtschaftsleistung aktuell noch unterschätzt sein.

• 2025Q1 mit -0,3% erstmals negativ seit 12 Quartalen
• US-Wirtschaft zuletzt Antreiber der Weltkonjunktur
• Arbeitsmarkt weitgehend im Gleichgewicht
• Verbraucher und Unternehmen verunsichert
• Im Ausblick wohl mit Stagnation, aber ohne „handfeste“ Rezession

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: durch Außenhandel belastet

Gemäß Bureau of Economic Analysis (BEA) sank die Bruttowertschöpfung in den USA im 1.Quartal 2025 annualisiert um 0,3%. Der Konsens war von einem leichten Plus von 0,3% ausgegangen, wurde also negativ überrascht. Ursächlich war in erster Linie der Außenhandel. Zwar war der enorme Importanstieg zum größten Teil auf Goldeinfuhren zurückzuführen, die für die BIP-Ermittlung herausgerechnet werden, da Gold nicht produktiv ist. Doch auch andere Güter wurden offensichtlich noch im ersten Quartal in die USA verschifft, um Zöllen zuvor zu kommen. Da die Exporte im gleichen Zeitraum nahezu unverändert blieben, fiel die Außenbilanz damit stark negativ aus und trug -4,8 Prozentpunkte zum Wachstum bei.

Viele der vorgezogenen Importe landeten zunächst im Vorrat. Die entsprechende Lagerhaltung wird als Bestandteil der Investitionen geführt und ihr Wachstumsbeitrag lag bei 2,3 Prozentpunkten. Die „wirklichen“ Investitionen steuerten 1,3 Prozentpunkte bei, wobei alleine 1,0 Prozentpunkte davon auf IT-Infrastruktur (information processing equipment), also vermutlich Datencenter, zurückzuführen war. In Summe beläuft sich der Wachstumsbeitrag also auf 3,6 Prozentpunkte.

Der größte und wichtigste Bestandteil, die privaten Konsumausgaben, war mit einem Beitrag von 1,2 Prozentpunkten zwar positiv, ist aber so niedrig wie zuletzt Mitte 2023. Insgesamt war der Privatkonsum jedoch nicht so stark gedämpft, wie es Stimmungsumfragen zuvor vermuten ließen. Die von der Fed besonders beachten Verkäufe an inländische Privatverbraucher (final sales to private domestic purchasers) stiegen etwa so stark wie in den Vorquartalen.

Die Staatsausgaben lieferten mit -0,3 Prozentpunkten erstmals seit fast 3 Jahren einen negativen Wachstumsbeitrag. Mit Blick auf die Veränderung zum Vorquartal (statt auf den Wachstumsbeitrag), zeigt sich, dass die Verteidigungsausgaben um 8% zurückgefahren wurden und andere Staatsausgaben lediglich um 1%. Damit bleibt die Frage offen, wie viel der Einsparung tatsächlich auf DOGE, die von Elon Musk geleitete Effizienzeinheit, zurückzuführen ist.

Im laufenden Quartal könnte sich der Effekt aus dem Außenhandel umdrehen. Die Importe dürften rückläufig sein und die Lagerhaltung abgebaut werden. Der Privatkonsum könnte davon profitieren, dass Verbraucher Güter früher kaufen, um höheren Preisen durch Zolleinführungen zuvor zu kommen. Investitionen dürften dagegen aufgrund des unsicheren Rahmens leiden. Damit könnte auch das zweite Quartal rückläufig ausfallen und eine technische Rezession eintreten.

US-Wirtschaft in der Vergangenheit: herausragend

In den vergangenen Jahren waren die USA die Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft. Wachstumsraten von annährend drei Prozent (2023: 2,9%; 2024: 2,8%) zeugen davon, dass die US-Ökonomie von den hohen Leitzinsen, der starken Währung, den geopolitischen Spannungen und der Wachstumsschwäche in anderen Regionen der Welt gänzlich unbeeindruckt war. Vielfach war und ist von der „Teflon-Ökonomie“ die Rede. Dieser US-Exzeptionalismus basierte im Wesentlichen auf dem steigenden Privatkonsum und dem robusten Arbeitsmarkt sowie hohen Investitionen in IT-Infrastruktur und geistiges Eigentum (z.B. Software) im Zuge der KI-Entwicklungen.

Arbeitsmarkt: solide

Der US-Arbeitsmarkt präsentierte sich zuletzt solide. Gemäß US Bureau of Labor Statistics blieb die Arbeitslosenquote im April unverändert bei 4,2%, was der Markterwartung entsprach. Dieser Wert ist historisch gesehen niedrig. Die Anzahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze war mit 177 Tausend recht ordentlich, doch muss die Revision der beiden Vormonate um insgesamt 58 Tausende mitberücksichtigt werden. Der Lohnanstieg kühlte sich mit 0,2% zum Vormonat etwas ab.

Verbraucherstimmung: stark verunsichert

Der private Konsum macht über die Hälfte der BIP-Verwendung aus, weshalb ein Blick auf die Stimmung der Verbraucher wichtig ist. Diese hat sich in den letzten Monaten dramatisch eingetrübt. Das Verbrauchervertrauen gemäß Conference Board ist im April mit 86,0 Punkten deutlich gegenüber dem Stimmungshoch im November gefallen. Die von der Uni Michigan abgefragte Konsumentenstimmung ist auf den tiefsten Stand seit über zwei Jahren gefallen. Offensichtlich sorgt die Handels- und Wirtschaftspolitik der neuen Trump-Administration für erheblicher Verunsicherung bei privaten Haushalten.

Einkaufsmanagerindizes: Schwach, aber im Expansionsbereich

Der S&P-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor schwankt derzeit erheblich. Im April steht er mit 51,4 Punkten wieder deutlich tiefer als im Jahresverlauf 2024. Der entsprechende Industrie-Index hält sich mit 50,7 Zählern noch knapp über der Wachstumsschwelle von 50 Punkten. Das Gesamtbild spricht für ein deutlich gedämpftes, aber immerhin positives Wachstum.

Ausblick für die US-Konjunktur: deutliche Abkühlung

Zuletzt war die US-Wirtschaft das Maß der Dinge. Getrieben wurde sie durch (1) technischen Fortschritt und einen kontinuierlichen Strom von (2) Kapital und (3) Menschen in die größte Volkswirtschaft. Durch das Verprellen aller Verbündeter („America only“ statt „America first“) und das Stoppen von Migration könnte dieser Zustrom versiegen und damit zwei von drei Wachstumstreibern einbrechen. Wenn außerdem US-Unternehmen mit Zöllen künstlich vor ausländischem Wettbewerb geschützt werden, könnte sogar die Innovationskraft leiden. Mit seinem Hin und Her bei der Einführung von Zöllen macht Trump zudem den nationalen wirtschaftspolitischen Rahmen unberechenbar und stiftet Unsicherheit. Vertrauen als wichtigste Währung bei Investitionsentscheidungen geht dabei verloren.

Das von der Atlanta Fed entwickelte und viel beachtete Prognosemodell GDPNow sagt derzeit eine BIP-Veränderung von 2,4% für das zweite Quartal 2025 voraus. Allerdings ist bislang erst einer von drei Monaten verstrichen und die Datenlage entsprechend dünn.

Wir selbst gehen von einer Kontraktion aus. Der „Liberation Day“ am 2.April dürfte für Verwerfungen gesorgt und zu Verschiebungen von Investitions- und langfristigen Konsumentscheidungen geführt haben. Einzig der umgekehrte Effekt aus dem Außenbeitrag könnte die BIP-Veränderungsrate rein statistisch nach oben bringen. Damit gäbe es eine „technische Rezession“, die sich durch zwei aufeinander folgende negative Quartale definiert. Grundsätzlich würden wir die Situation aber eher als Stagnation bzw. in Verbindung mit einer erhöhten Inflation als Stagflation bezeichnen, da wir für das Gesamtjahr ein Wachstum von 0,5% prognostizieren.

Aufgrund der erratischen Politik der US-Administration und der offensichtlichen Bereitschaft, eine Phase der „Übergangszeit“ in Kauf zu nehmen, sehen wir aber auch das Risiko für eine „handfeste“ Rezession, vergleichbar mit der Corona-Pandemie oder der Finanzkrise, deutlich erhöht.

Prognosen auf einen Blick

Exkurs: Politikfokus macht Prognosen schwer

Der extreme Politikfokus macht Vorhersagen derzeit schwer und die Prognosegüte nimmt ab. Es sind aber genau diese Themen, die die Konjunktur im Wesentlichen treiben werden. Was Trump als Nächstes machen wird und wo der Unterschied zwischen Drohung und Ankündigung liegt, ist kaum auszumachen. Nach den Ereignissen der letzten Wochen bleibt aber festzuhalten, dass man nicht auf ein – im Sinne des klassischen Mainstreams – ökonomisch rationales Verhalten setzen kann.

Er scheint davon überzeugt zu sein, dass der Rest der Welt die USA ausnutzen würde und das Handelsbilanzdefizit Ausdruck dessen sei. Der US-Dollar sei aufgrund seiner Rolle als Weltreservewährung ungewöhnlich stark und schwäche deshalb die US-Exportwirtschaft. Um dem entgegen zu wirken, brauche es Zölle, um wieder „faire“ Bedingungen herzustellen. Insbesondere möchte er die Industrie in die USA zurückholen und in die „alte Zeit“ zurückkehren.

Auch wenn einzelne Aspekte richtig sind, ignoriert diese Sicht die Entwicklung der Globalisierung hin zu einer extrem arbeitsteiligen Welt. Daher wird Trump von der Realität eingeholt, z.B. in Form von CEOs großer US-Autohersteller, die erklären, dass Autoteile mehrfach Landesgrenzen passieren bis letztlich das fertige Fahrzeug entsteht. Auch gibt es importierte Vorprodukte, die nach Fertigstellung wiederum exportiert werden. So kommt es dann zu kurzfristigen Ausnahmen und Verschiebungen von Zolleinführungen. Dieses Hin und Her stiftet jedoch Verunsicherung und gefährdet die herausragende US-Konjunktur.

Außerdem berücksichtigt diese Sicht nicht, dass die größten US-Unternehmen inzwischen nicht mehr aus der Industrie, sondern aus der Digitalwirtschaft kommen. Arbeitsplätze in diesem Bereich sind deutlich produktiver. Bei annähender Vollbeschäftigung und Zuwanderungsstopp würde ein künstlicher Industrieaufbau also produktivitätsmindernd wirken. Zudem fallen Exporte dieser Digitalunternehmen nicht in die Handels-, sondern in die Dienstleistungsbilanz. Diese ist für die USA deutlich im positiven Bereich.

Des Weiteren verkennt Trumps Weltanschauung die Tatsache, dass im Außenhandel die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss. Zwar ist die Leistungsbilanz (Summe aus Handels- und Dienstleistungsbilanz) negativ, doch steht dieser die Kapitalbilanz gegenüber. Das Defizit kann also nur existieren, weil extrem viel Kapital in die USA fließt. Amerikanische Aktien und Anleihen in US-Dollar erschienen für das Ausland als attraktive Investition. Dies ermöglichte den USA das Leistungsbilanz- und Staatsdefizit und den US-Amerikanern letztlich einen Konsum- und Lebensstil über ihren Verhältnissen. Eine Abkehr davon muss folglich den Wohlstand schmälern.

Zusammengefasst lässt sich die Politik der neuen US-Administration nicht mit klassischen Erkenntnissen der Ökonomie begründen. Ob das unkonventionelle Vorgehen erfolgreich ist, muss ernsthaft angezweifelt werden, kann aber auch noch nicht gänzlich ausgeschlossen werden.