Rückblick:

Hinsichtlich der US-Daten tappen die Beobachter aufgrund des Shutdowns weiter im Dunklen. Lediglich die US-Inflationsdaten dürften veröffentlicht werden, um der Federal Reserve für ihre Sitzung nächste Woche zumindest einen Datenpunkt bereitzustellen. Inzwischen ist es der zweitlängste Shutdown, weshalb es langsam auch Auswirkungen auf die Wertschöpfung geben dürfte. Diese sollten aber eher temporärer Natur sein und wieder aufgeholt werden können.

Derweil veröffentlichte China das BIP-Wachstum zum Vorjahreszeitraum im dritten Quartal. Dieses fiel mit 4,8 %, wie erwartet, etwas niedriger aus als zuvor. Die Industrieproduktion im September überraschte dagegen positiv. In UK stieg die Inflation nicht wie befürchtet an, liegt mit 3,8 % in der Headline-Rate aber weiterhin deutlich zu hoch. In Deutschland überraschte der Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor positiv.

Ausblick:

Angesichts des noch immer anhaltenden Shutdowns dürfte es selbst bei einer Fortsetzung der Tätigkeiten im öffentlichen Dienst zu Verschiebungen bei der Veröffentlichung der US-Daten kommen. Deshalb sehen wir derzeit von einer Auflistung in unserer Tabelle ab.

Auch ohne die US-Daten ist der Konjunkturkalender prall gefüllt. Dabei sind die von der Politik unabhängigen Notenbanksitzungen (von Fed, EZB, Bank of Japan) wohl die wichtigsten Ereignisse. Bei den Wachstumszahlen wird für den Euroraum nur ein kleines Plus von 0,1 % erwartet, für Deutschland sogar eine Stagnation. Bei den Stimmungsindikatoren in Deutschland (ifo und GfK) werden keine großen Veränderungen zu den Vormonatswerten erwartet. Die Inflation im Euroraum und in Deutschland sollte wieder etwas zurückgehen.

Deutschland: ifo Geschäftsklimaindex

Der ifo Geschäftsklimaindex erholte sich in diesem Jahr bis einschließlich August kontinuierlich. Zuletzt gab es im September aber einen Rücksetzer. Der Gegenwind aus den US-Zöllen dürfte hier eine Rolle gespielt haben. Noch ausschlaggebender dürfte jedoch die Erwartungshaltung an die neue Regierung gewesen sein. Mit dem Fiskalpaket zum Ausbau der Infrastruktur und der Priorisierung der Wirtschaftspolitik begann der Amtsantritt von Friedrich Merz für die Wirtschaft vielversprechend. Nach mehreren Monaten sind die Vorschusslorbeeren nun aber aufgebraucht und die greifbaren Ergebnisse noch dünn. Hinsichtlich des Fiskalpakets gibt es nun den Herbst der Entscheidung, ob es zum Verschiebebahnhof kommt, die Ausgaben konsumtiv sind und nur einen kurzfristigen Stimulus bieten. Oder ob das Versprechen für Investitionen, Bürokratieabbau und schnellere Planungsprozesse eingehalten wird und so ein langfristiger Wachstumsimpuls entstehen kann. Der Eindruck den die Politik in dieser Hinsicht vermittelt dürfte auch für die Stimmung der Unternehmer entscheidend sein. Wir gehen, wie auch der Konsens, von einer abwartenden Haltung, also einer Seitwärtsbewegung aus. Da der Teilindex für die Erwartungen über dem zur Lage steht, bleibt festzuhalten, dass die Befragten grundsätzlich zuversichtlich in die Zukunft blicken.

USA: Notenbank

Die US-Notenbank setzte ihren Zinssenkungszyklus nach rund 9 Monaten Pause im September fort. Bei der Entscheidungsfindung zu weiteren Schritten befindet sie sich derzeit allerdings in mehrerlei Hinsicht in einer herausfordernden Situation. Erstens, sind derzeit beide Ziele, Preisstabilität und Vollbeschäftigung, unter Druck. Die Inflation ist mit 3 % noch immer erhöht, was für eine restriktive Geldpolitik sprechen würde. Zeitgleich kühlt jedoch der Arbeitsmarkt ab, was für einen neutralen / expansiven Kurs (oder zumindest weniger restriktiven Kurs) sprechen würde. Hier gilt es, den passenden Mittelweg auszutarieren. Zweitens, sieht sich die Federal Reserve einem zunehmenden politischen Druck ausgesetzt. Dieser kommt nicht nur von außen (z. B. von Trump und Bessent), sondern inzwischen auch von innen (durch den neuen Fed-Gouverneur Miran). Hier gilt es, die politische Unabhängigkeit zu wahren. Drittens, bekommen die Fed-Entscheider aufgrund des Shutdowns derzeit nur begrenzt neue Datenpunkte. Dabei wurde zuletzt immer wieder betont, dass die Entscheidungen datenabhängig getroffen werden und es einen „Meeting-to-Meeting“ Ansatz gibt. Bei fehlenden Daten werden sich die Entscheidungen eher auf theoretische Modelle und letztlich vor allem auf Überzeugungen der einzelnen Fed-Mitglieder stützten. Was den weiteren Zinssenkungspfad angeht, teilen wir die Meinung des Marktes bis ins Frühjahr 2026 hinein. In der Oktober-Sitzung scheint eine Senkung um 25 Basispunkte ausgemacht, danach dürften zwei weitere Schritte zu jeweils 25 Basispunkten folgen. Senkungshoffnungen unter das Band von 3,25 – 3,50 % halten wir angesichts der noch immer erhöhten Inflation, die noch dazu keinen Trend zur Abnahme zeigt, jedoch für übertrieben.

• Arbeitskräfte-Nachfrage nimmt ab, zeitgleich aber auch das Angebot
• 2025Q2 mit 3,0% vordergründig so stark wie „früher“, aber von Gegenbewegungen im Außenhandel verzerrt
• US-Wirtschaft zuletzt Antreiber der Weltkonjunktur
• Verbraucher und Unternehmen wieder zuversichtlicher
• Im Ausblick wohl mit Abkühlung, aber ohne „handfeste“ Rezession

Arbeitsmarkt: gemischte Signale

Der Arbeitsmarktbericht des US Bureau of Labor Statistics für Juli lieferte gemischte Signale. Die Zahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze war mit 73 Tausend recht schwach. Hinzu kommen die Abwärtsrevisionen der beiden Vormonate um insgesamt 258 Tausend. Damit liegt der Durchschnitt der letzten drei Monate nur noch bei 35 Tausend. Bislang war man davon ausgegangen, dass etwa 150 Tausend neue Stellen notwendig sind, um den Arbeitsmarkt im Gleichgewicht zu halten. Doch da sich auch die Migrationspolitik der Trump-Administration bemerkbar macht, muss der Gleichgewichts-Wert womöglich kräftig nach unten angepasst werden. So gibt es seit März statt einer Zuwanderung (von Januar 2022 bis März 2025 stieg die Zahl der im Ausland geborenen Erwerbsfähigen um 4,5 Mio.), nun eine Abwanderung (-1,7 Mio. seit März 2025). Dies ist insbesondere beachtlich, da die Zahl der (im Ausland geborenen) Arbeitslosen lediglich 1,3 Mio. beträgt.

Das heißt es reduziert sich zwar die Nachfrage nach Arbeitskräften, aber eben zeitgleich auch das Angebot. Daher fällt die Veränderung in der Arbeitslosenquote vergleichsweise gering aus. Sie ist lediglich um 0,1 Prozentpunkte auf 4,2% angestiegen. Dies entsprach den Markterwartungen. Der Lohnanstieg zum Vorjahr legte mit 3,9% etwas zu und liegt deutlich über der Inflationsrate. Für die Leitzinsentscheidung der Fed dürfte die Arbeitslosenquote die wichtigste Metrik sein. Sollte diese im nächsten Bericht nochmals ansteigen, könnte es eine Zinssenkung geben, bleibt sie unverändert, dürfte die Inflationsbekämpfung wichtiger bleiben.

BIP-Wachstum im 2.Quartal 2025: durch Außenhandel beflügelt

Gemäß Bureau of Economic Analysis (BEA) stieg die Bruttowertschöpfung in den USA im 2.Quartal 2025 annualisiert um 3,0%. Der Konsens war von einem Plus von 2,4% ausgegangen, wobei die Bandbreite mit -0,5% bis 4,5% aufgrund der schweren Prognostizierbarkeit von Gegenbewegungen diesmal extrem groß war. Ursächlich war in erster Linie der Außenhandel. Im ersten Quartal wurden noch Einfuhren vorgezogen, diese fallen nun in der Statistik weg, wodurch die Importe rechnerisch 5,2 Prozentpunkte zum Wachstum beisteuerten. Im Vorquartal lag der Beitrag bei -4,7 Prozentpunkten. Damit dürften die Verzerrungen weitgehend ausgeglichen sein.

Landeten viele der vorgezogenen Importe zunächst im Vorrat, gab es nun auch hier die Gegenbewegung. Die Lagerhaltung, die als Bestandteil der Investitionen geführt wird, lieferte einen Wachstumsbeitrag von -3,2 Prozentpunkte (gegenüber +2,6 Prozentpunkten im Vorquartal). Die „wirklichen“ Investitionen steuerten lediglich 0,1 Prozentpunkte bei. In Summe beläuft sich der Wachstumsbeitrag also auf -3,1 Prozentpunkte.

Der größte und wichtigste Bestandteil, die privaten Konsumausgaben, war mit einem Beitrag von 1,0 Prozentpunkten aber vergleichsweise niedrig. Zudem wurde der Wert des 1.Quartals von ursprünglich 1,2 Prozentpunkten auf 0,3 Prozentpunkte revidiert. Auch die von der US-Notenbank Fed besonders beachten Verkäufe an den inländischen Privatsektor (final sales to private domestic purchasers), die als „Kern-BIP“ bezeichnet werden können, gaben nach. Mit Blick auf die Veränderung zum Vorquartal (statt auf den Wachstumsbeitrag), stiegen diese im 2. Quartal nur noch um 1,2%. Der Wert des Vorquartals wurde von ursprünglich 3,0% auf 1,9% herunterrevidiert. Im Durchschnitt der Quartale von 2023 und 2024 lag dieser Indikator noch bei über 3,1%.

Die Staatsausgaben lieferten mit 0,1 Prozentpunkten einen leicht positiven Wachstumsbeitrag. Dabei wurden die Nicht-Verteidigungsausgaben des Zentralstaates kräftig zurückgefahren (-11,2%), während die Ausgaben der Bundesstaaten und der Kommunen aufgestockt wurden (+3,0%).

Insgesamt dürften sich die Vorzieheffekte und Gegenbewegungen im Außenhandel nun soweit ausgeglichen haben, dass im laufenden Quartal kaum mehr mit Verzerrungen zu rechnen ist. Das Durchschnittswachstum im ersten Halbjahr lag rechnerisch bei 1,25%, im „Kern-BIP“ gab es aber eine abnehmende Dynamik. Wir erwarten, dass sich die leichte Abkühlung fortsetzt. Für das 3.Quartal rechnen wir mit einem annualisierten BIP-Zuwachs von 1,0%, im letzten Quartal gehen wir von 0,8% aus. Damit würde sich für das Gesamtjahr 2025 ein Wachstum von 1,6% ergeben. In 2026 prognostizieren wir aktuell ein BIP-Anstieg von 1,3%.

US-Wirtschaft in der Vergangenheit: herausragend

In den vergangenen Jahren waren die USA die Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft. Wachstumsraten von annährend drei Prozent (2023: 2,9%; 2024: 2,8%) zeugen davon, dass die US-Ökonomie von den hohen Leitzinsen, der starken Währung, den geopolitischen Spannungen und der Wachstumsschwäche in anderen Regionen der Welt gänzlich unbeeindruckt war. Vielfach war und ist von der „Teflon-Ökonomie“ die Rede. Dieser US-Exzeptionalismus basierte im Wesentlichen auf dem steigenden Privatkonsum und dem robusten Arbeitsmarkt sowie hohen Investitionen in IT-Infrastruktur und geistiges Eigentum (z.B. Software) im Zuge der KI-Entwicklungen.

Verbraucherstimmung: Verunsicherung noch nicht wieder ganz weg

Der private Konsum macht über die Hälfte der BIP-Verwendung aus, weshalb ein Blick auf die Stimmung der Verbraucher wichtig ist. Diese hat sich nach dem „Liberation Day“ dramatisch eingetrübt. Das Verbrauchervertrauen gemäß Conference Board war im April mit 86,0 Punkten deutlich gegenüber dem Stimmungshoch im November gefallen. Die von der Uni Michigan abgefragte Konsumentenstimmung war auf den tiefsten Stand seit über zwei Jahren gefallen. Zuletzt erholten sich die Werte wieder, liegen aber noch nicht wieder auf dem Niveau von Ende letzten Jahres.

Einkaufsmanagerindizes: Schwach, aber im Expansionsbereich

Die S&P-Einkaufsmanagerindizes schwankten im laufenden Jahr extrem, was eine Interpretation schwierig macht. Vom Niveau her liegt der Industriesektor mit 49,8 knapp unter der Wachstumsschwelle, der Dienstleistungsbereich mit 55,2 deutlich darüber. Die Einkaufsmanagerindizes vom ISM zeigen einen klareren Trend, der deutlich abwärtsgerichtet ist. Die Industrie liegt mittlerweile 2,9 Zähler unter dem Stand vom Jahresbeginn. Der Dienstleistungsbereich hat seit Oktober abgenommen, lag zuletzt aber knapp über der Wachstumsschwelle. Das Gesamtbild spricht für ein gedämpftes, aber immerhin positives Wachstum.

Ausblick für die US-Konjunktur: Abkühlung

Zuletzt war die US-Wirtschaft das Maß der Dinge. Getrieben wurde sie durch (1) technischen Fortschritt und einen kontinuierlichen Strom von (2) Kapital und (3) Menschen in die größte Volkswirtschaft. Durch das Verprellen aller Verbündeter („America only“ statt „America first“) und das Stoppen von Migration könnte dieser Zustrom versiegen und damit zwei von drei Wachstumstreibern einbrechen. Wenn außerdem US-Unternehmen mit Zöllen künstlich vor ausländischem Wettbewerb geschützt werden, könnte sogar die Innovationskraft leiden. Mit seinem Hin und Her bei der Einführung von Zöllen macht Trump zudem den nationalen wirtschaftspolitischen Rahmen unberechenbar und stiftet Unsicherheit. Vertrauen als wichtigste Währung bei Investitionsentscheidungen geht dabei verloren.

Das von der Atlanta Fed entwickelte und viel beachtete Prognosemodell GDPNow sagt derzeit eine BIP-Veränderung von 2,3% für das zweite Quartal 2025 voraus. Allerdings ist bislang erst einer von drei Monaten verstrichen, die Datenlage entsprechend dünn und der jüngste Arbeitsmarktbericht noch nicht berücksichtigt.

Wir selbst rechnen für die verbleibenden zwei Quartale dieses Jahres mit einem annualisierten Wachstum von jeweils knapp 1%. Die gedämpfte Stimmung scheint sich nun doch allmählich in einem geringeren privaten Konsumanstieg widerzuspiegeln. Rückläufige Importe würden dagegen den Außenbeitrag anheben und so rechnerisch zu einem BIP-Zuwachs beitragen. Damit gehen wir nicht von einer Rezession aus, sehen aber eine Abkühlung, die womöglich bis zu einer Stagnation gehen könnte.

Prognosen auf einen Blick

• Im 2.Quartal 2025 war das Wachstum im Euroraum mit 0,1% positiv – trotz Gegenbewegungen zu den Vorzieheffekten im Vorquartal
• Spanien und Frankreich stark, Deutschland und Italien eher schwach
• 2.Quartal wohl mit Stagnation, 2025 insgesamt aber mit Zuwachs von 1,0% prognostiziert
• Einkaufsmanager im Dienstleistungsbereich pessimistisch, dagegen Stimmungsaufhellung in der Industrie

BIP-Wachstum im 2.Quartal 2025: gedämpft durch Gegenbewegung

Gemäß eurostat ist die Bruttowertschöpfung im Euroraum im 2.Quartal 2025 real um 0,1% gestiegen. Dieser Wert liegt über der Konsensschätzung von 0,0%, wir waren sogar von einer leichten Kontraktion ausgegangen. Zusätzlich wurde das 1.Quartal von ursprünglich 0,3% auf 0,6% Wachstum nach oben revidiert. Besonders stachen Spanien mit 0,7% und Portugal mit 0,6% im 2.Quartal hervor. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum lag der BIP-Zuwachs des Euroraums sogar bei 1,4%. Die Vorzieheffekte und Gegenbewegungen dürften sich weitgehend ausgeglichen haben, so dass es im laufenden Quartal nur noch kleine Verzerrungen geben dürfte.

Euroraum-Konjunktur in der Vergangenheit: mit moderatem Wachstum

Von Ende 2022 bis Ende 2023 waren die BIP-Veränderungsraten mit +/- 0,1% fünf Quartale lang äußerst schwach. Seit Anfang 2024 gibt es aber wieder ein nennenswertes Wachstum. Im Gesamtjahr 2024 betrug dieses 0,9%. Insgesamt scheint der Euroraum damit in eine Phase des moderaten Wachstums eingetreten zu sein, in der der BIP-Anstieg zwar nicht an die knapp 3% der USA heranreicht, aber über der Stagnation (um 0,0%) von Deutschland liegt.

Einzelne Euroländer: mit großen Unterschieden

Im Euroraum hat im letzten Jahr Spanien die Geschwindigkeit gemacht. Das Wachstum der Iberer von 3,2 Prozent hievte die Rate für den gesamten Währungsraum auf immerhin 0,9 Prozent. Der französische (1,1 %) und italienische (0,7 %) Zuwachs lagen etwa im Durchschnitt. Deutschland war mit -0,5% dagegen wieder der Bremsklotz.

Im zweiten Quartal 2025 blieb die Dynamik in Spanien mit einem Wachstum von 0,7% stark und lag über dem prognostizierten Niveau. Auch Frankreich übertraf mit 0,3% die Erwartungen. Die Veränderung des deutschen BIP lag bei -0,1%, was so auch vom Konsens erwartet wurde. Italien enttäuschte dagegen mit seiner Schrumpfung um -0,1%.

Deutschland ist mit einem Anteil von annähernd 30% am gesamten Euro-BIP das Schwergewicht in der Währungsunion. Auf Platz Zwei liegt Frankreich mit rund 20%, gefolgt von Italien mit knapp 15% und Spanien mit gut 10%. Damit werden in den vier größten Volkswirtschaften fast drei Viertel des Euro-BIP generiert.

Einkaufsmanagerindizes: Industrie verbessert, Dienstleistungssektor verschlechtert

Der europäische Einkaufsmanagerindex (PMI) für die Industrie verbesserte sich seit Dezember stetig. Von 45,1 kletterte er auf zuletzt 49,8 Punkte im Juli. Auch wenn zuletzt etwas weniger dynamisch, zeigt der Trend auch in Deutschland weiterhin nach oben und der Index legte um 0,2 auf 49,2 Zähler zu. Das französische Pendant erlitt im Juni einen Rückschlag um 1,7 Punkte, konnte sich im Juli aber wieder um 0,3 auf 48,4 Zähler erholen. Damit haben sich die Werte schon gut an die Wachstumsschwelle von 50 Punkten angenähert, wobei sie noch knapp darunter liegen. Offensichtlich scheinen die Hoffnungen auf ein Ende der politischen Lähmung und konjunkturellen Impulsen aus dem Fiskalpaket bisher die Verunsicherung aus den US-Zöllen zu überwiegen.

Für den Dienstleistungssektor gilt dies weniger. Die Einkaufsmanagerindizes bewegen sich grob seitwärts. Im Dezember lag der Index für den Euroraum bei 51,6 Zählern, im Juli nun bei 51,2 Punkten. Lediglich im Mai tauchte er einmal kurz in den Kontraktionsbereich ein. In Deutschland sprang der Index im Juli über die Wachstumsschwelle auf 50,1 Punkte. In Frankreich blieb er weitgehend unverändert bei 49,7. Zusammengenommen spricht dies für eine „weiter so“ im Dienstleistungsbereich.

Ausblick: Gegenwind von US-Zöllen überschätzt?

Das erste Quartal war von Vorzieheffekten, und das zweite Quartal von Gegenbewegungen verzerrt. Mit dem „Deal“ von US-Zöllen in Höhe von 15% gegen die EU herrscht nun vorerst Planungssicherheit. Im dritten Quartal dürfte sich damit zeigen, wie sich die Zölle auf die europäische Wirtschaftsleistung auswirken. Gemäß ersten Schätzungen könnten die Zölle rund 0,2 Prozentpunkte Wachstum kosten. Dies wäre schmerzhaft, aber erscheint verkraftbar. Selbst bei einer Stagnation im dritten Quartal und einem Miniwachstum von 0,1% im Schlussquartal würde sich für 2025 damit ein Wachstum von 1,2% ergeben.

Prognosen auf einen Blick

Hinweis

Vergleicht man BIP-Wachstumsraten zwischen verschiedenen Ländern muss man genau darauf achten, welche Veränderungsrate dargestellt wird. Z.B., ob die Bezugsgröße das Vorquartal oder das Vorjahresquartal ist und, ob die Rate annualisiert wurde. Insbesondere die USA weisen meist die annualisierte Rate aus, d.h., dass berechnet wird, wie hoch das jährliche Wachstum ausfallen würde, wenn vier Quartale in Folge den identischen Anstieg ausweisen würden. Dadurch sieht die Zahl mehr als viermal so groß aus. China stellt dagegen die Veränderung zum gleichen Quartal des Vorjahres in den Vordergrund. Die Euroländer weisen meist der Wachstumsrate zum Vorquartal aus.

• BIP 2025Q2 mit leichtem Rückgang um 0,1%
• Umfangreiche Revision der vergangenen Wachstumszahlen
• Stimmung gemäß ifo Geschäftsklimaindex im Juli nahezu unverändert
• Trotz Gegenwind von US-Zöllen dürfte der konjunkturelle Tiefpunkt hinter uns liegen

BIP-Wachstum im 2.Quartal 2025: Leicht negativ

Gemäß destatis sank das Bruttoinlandsprodukt (BIP) in Deutschland im 2.Quartal 2025 real um 0,1%. Dies war von uns und vom Konsens auch so erwartet worden. Damit folgt auf den positiven letzten Dreijahresabschnitt eine negative Veränderungsrate. Zum Vorjahresquartal bedeutet dies kalenderbereinigt 0,4% mehr (nicht-kalenderbereinigt sind es 0,0%). Zu degoutieren ist, dass die Investitionen in Ausrüstungen und Bauten niedriger ausfielen. Dagegen stiegen die privaten und staatlichen Konsumausgaben. Zum Außenhandel gab es in den vorläufigen Zahlen noch keine Auskunft. Wir gehen davon aus, dass auch dieser das Wachstum belastet haben dürfte, da wir von einer Gegenbewegung zum starken 1.Quartal ausgehen. Im laufenden Quartal rechnen wir wieder mit einem leicht positiven Wachstum, da sich die Unsicherheit um die US-Zölle etwas reduziert hat.

Wie zu diesem Termin üblich, hat das statistische Bundesamt auch die Zahlen der letzten Jahre revidiert. Die Veränderung fielen dabei vergleichsweise groß aus und lagen zwischen -0,7 bis +0,6 Prozentpunkten. Es zeigt sich einmal mehr, dass das BIP-Wachstum keine naturwissenschaftlich feststehende Größe ist, sondern eine von Menschen entwickelte Hilfsgröße, um die Wirtschaftsleistung zu messen. Mit der umfangreichen Revision löst sich das Bild von sich abwechselnden positiven und negativen BIP-Quartalsveränderungsraten auf. Das Jahr 2022 weist nun ein deutlich höheres Wachstum aus und die Jahre 2023 und 2024 sind mit -0,9% und -0,5% nun nicht mehr als Stagnations- sondern als echte Rezessionsjahre zu bewerten. Aufgrund der niedrigeren Ausgangsbasis und des statistischen Überhangs ist für das laufende Jahr dagegen von einem kleinen Wachstum auszugehen. Statt der bisher prognostizierten Stagnation (0,0%), würden unsere (unveränderten) Annahmen für das dritte und vierte Quartal nun ein Wachstum von 0,4% für 2025 ergeben.

Ausblick für die deutsche Konjunktur: Tiefpunkt durchschritten

Wir rechnen mit einer Erholung, da mit der neuen Bundesregierung die politische Lähmung ein Ende haben sollte. Zudem ist die Wirtschaftspolitik ins Zentrum des politischen Handelns gerückt worden (u.a. Infrastrukturpaket, Sonderabschreibungsmöglichkeiten, Industriestrompreis). Reallohngewinne der vergangenen Jahre dürften nun wieder vermehrt für Privatkonsum genutzt werden. Das angekündigte Fiskalpaket wird seine unmittelbaren Impulse aufgrund langer Vorlaufzeiten zwar erst in 2-3 Jahren zeigen, doch dürften Privatinvestitionen schon vorab stimuliert werden. Die US-Zölle in Höhe von 15% dürften zwar rund ¼ Prozentpunkt Wachstum kosten, doch herrscht nun – immerhin vorerst -Planungssicherheit. Für 2026 gehen wir von einem Wachstum von 1,0% aus.

Deutsche Konjunktur in der Vergangenheit: Achterbahnfahrt

Die umfangreiche Revision der zurückliegenden BIP-Zahlen führt zu einer neuen Interpretation der Vergangenheit. Statt drei Jahren Dauerstagnation muss man nun von einer Erholung nach der Covid-Rezession und einer anschließenden erneuten Rezession von Ende 2022 bis Ende 2024 sprechen. In Summe bleibt die derzeitige Lage der deutschen Wirtschaft aber unverändert und die aktuelle Wirtschaftsleistung steht lediglich 0,3% über dem Niveau vor der Corona-Pandemie im letzten Quartal 2019.

Es gibt eine Reihe von Faktoren, die für die schlechte Entwicklung der letzten Jahre verantwortlich ist. Grundsätzlich fand die europäische Wirtschaft aufgrund der starken internationalen Verflechtungen und beeinträchtigter Lieferketten nur langsam aus der Pandemie heraus. Der Angriff auf die Ukraine 2022 bedeutete ein Ende der günstigen Energie aus Russland. Wohl am wichtigsten war aber der wegbrechende Absatzmarkt in China. Das Land in Fernost machte deutliche Fortschritte in der Forschung und Entwicklung und bedient die Automobilnachfrage nun zunehmend mit heimischen Produkten. In der jüngsten Vergangenheit sorgte der ungewisse politische Rahmen für zurückhaltende Verbraucher, die Reallohngewinne eher für höhere Sparquoten als für Inlandskonsum nutzten.

Ifo Geschäftsklimaindex: sechster Anstieg in Folge

Der Geschäftsklimaindex vom Münchener ifo Institut erreichte im Dezember 2024 den tiefsten Stand seit Ausbruch der Corona-Pandemie. Im aktuellen Jahr erholte er sich nun aber sieben Monate in Folge. Im Juli legte das Klima um 0,2 auf 88,6 Punkte zu und lag damit etwas unter der Markterwartung von 89,0 Zählern. Innerhalb der Subkomponenten verbesserte sich die Lageeinschätzung etwas (+0,3 auf 86,5 Punkte; Markterwartung: 86,7) und die Erwartungen blieben nahezu unverändert (+0,1 auf 90,7 Punkte; Markterwartung: 91,1).

Die Entwicklungen in den verschiedenen Sektoren waren äußerst unterschiedlich. Das Verarbeitende Gewerbe machte mit 2,1 Punkten den größten Sprung. Es folgt das Bauhauptgewerbe mit einem Plus von 1,1 Zählern. Der Handel gab dagegen 1,0 Punkte nach und der Dienstleistungssektor verlor 1,1 Zähler. Damit bleibt der Dienstleistungssektor der einzige über der Wachstumsschwelle.

Seit seinem Zwischentief legte der ifo Geschäftsklimaindex aggregiert um 3,7 Punkte zu. Insgesamt haben wir es also mit einem langsamen aber erstaunlich konstanten Verbesserungsprozess zu tun. Die Unternehmer scheinen noch vorsichtig zu sein, aber allmählich Zuversicht zu schöpfen.

Arbeitsmarkt: langsam steigende Arbeitslosenquote

Seit den Höchstständen 2005 kannte man in Deutschland fast nur noch eine fallende Arbeitslosenquote. Mit der Dauerstagnation kam aber auch eine langsame Abkühlung am Arbeitsmarkt. Zwar dürfte der Effekt durch das Ausscheiden der geburtenstarken Jahrgänge aus dem Erwerbsalter und den Fachkräftemangel in einzelnen Branchen etwas abgefedert werden. Doch ist der Trend einer allmählich steigenden Arbeitslosenquote nicht zu übersehen. Außerdem entstehen neue Jobs eher in kaum skalierbaren Bereichen, wie der Pflege, während sie im verarbeitenden Gewerbe verloren gehen. Im Juni verharrte die Arbeitslosenquote abermals bei 6,3%.

ZEW-Index: Auf Erholungskurs

Der ZEW-Indikator verschlechterte sich im April dramatisch, schien aufgrund seiner Umfrage-Struktur das Bild aber zu überzeichnen. Entsprechend kam es im Mai zu einer Gegenbewegung. Im Juli verbesserte sich die Konjunkturerwartung etwas (+5,2 auf 52,7 Punkte; Markterwartung: 50,3). Die Lageeinschätzung sprang kräftig an (+12,5 auf -59,5 Punkte; Markterwartung: -66,0). Auch wenn sie sich verbessert hat, rangiert die Lageeinschätzung weiterhin auf ähnlichen Niveaus wie zu Zeiten handfester Krisen, wie im Mai 2020 (Corona), April 2009 (Finanzkrise) und in den Jahren 2002 bis 2005 (Konjunkturschwäche).

GfK Konsumklima: mit Rückschritt

Das GfK Konsumklima für August zeigte einen leichten Rückgang. Der Konsens war dagegen von einer Verbesserung ausgegangen. Die Einkommenserwartung erhöhte sich zwar, doch ging die Anschaffungsneigung zurück und die Sparneigung nahm gegenüber dem Vormonat erneut zu. Damit verschlechterte sich das Konsumklima um 1,2 auf -21,5 Punkte. Die Konjunkturerwartung, die nicht Teil dieses aggregierten Klimas ist, fiel wieder zurück, liegt mit 10,1 Punkten aber weiterhin deutlich über der Nulllinie.

Prognosen auf einen Blick

Exkurs Sondervermögen: kurzfristig überschätzt, langfristig unterschätzt

Im März haben die Sondierer von Union und SPD mit Unterstützung der Grünen beschlossen, Verteidigungsausgaben über 1% des BIP von der Schuldenbremse auszunehmen und ein Sondervermögen von 500 Mrd. Euro über 12 Jahre für zusätzliche Investitionen in die Infrastruktur und zur Erreichung der Klimaneutralität bis 2045 einzurichten. Wie ist dies einzuordnen?

In Relation zum BIP 2024 in Höhe von 4.305 Mrd. entsprechen 500 Mrd. Euro knapp 12%. Bei einer Gleichverteilung über 12 Jahre könnten damit 1% der Wirtschaftsleistung zusätzlich investiert werden. Der Fiskalmultiplikator, also um wie viel das BIP angekurbelt wird, wenn 1 Euro mehr Staatsausgaben getätigt werden, wird für Infrastruktur in der Wissenschaft selten unter 1,5 und eher zwischen 2 und 3 gesehen. Für Verteidigungsausgaben wird er meist zwischen 0,5 und 1,5 angenommen. Die Höhe hängt dabei an vielen Faktoren, z.B. an den wirtschaftlichen Bedingungen (in Schwächephasen mit hoher Arbeitslosigkeit können eher ungenutzte Ressourcen mobilisiert werden), der Finanzierungsweise (durch Schulden oder durch Steuererhöhungen) sowie letztlichen der Auswahl und Effizienz der Projekte (Wiederherstellung ursprünglicher Bedingungen oder Forschung & Weiterentwicklung).

Wenn die Staatsaugaben investiv und nicht konsumtiv sein sollen, wird zudem eine administrative Anlaufphase notwendig sein. Der Zyklus von Planung über Genehmigung und Vergabe bis hin zur Umsetzung sind bekanntlich lang – und je größer und komplexer die Projekte, desto länger die Phasen. Entsprechend dürften die Ausgaben erst in 3 bis 4 Jahren voll hochgefahren worden sein.

Für eine konservative Herangehensweise gehen wir vom unteren Ende der genannten Bandbreite aus. Zudem nehmen wir an, dass für Verteidigung ebenfalls rund 500 Mrd. Euro über 12 Jahre ausgegeben werden. Unter all diesen Annahmen würde die Wirtschaftsleistung 2028/2029 letztlich um 2 Prozentpunkte pro Jahr nach oben geschraubt.

Ein Sondervermögen von 500 Mrd. bzw. 1 Bio. Euro bedeutet viele neue Schulden. Zudem fehlen Strukturreformen zu Bürokratieabbau, Renten-, Energie- und Klimapolitik, die das Fiskalpaket flankieren würden bislang noch gänzlich. Doch bleibt auch festzuhalten, dass das Infrastrukturpaket dem entspricht, was viele Ökonomen lange Zeit gefordert haben. Angesichts der Dimensionen könnte der Effekt auf die Wirtschaftsleistung aktuell noch unterschätzt sein.

Was ist passiert?

Am „Liberation Day“ Anfang April kündigte US-Präsident Trump „reziproke“ Zölle für fast alle Länder der Welt an. Nach heftigen Reaktionen an den Aktienmärkten setzte er die Maßnahmen für 90 Tage aus. Rund um den 9. Juli, dem Tag, an dem das Moratorium auslief, verschickte die US-Administration dann Briefe, in dem sie die Länder über die jeweiligen neuen Zollsätze informierte. Gleichzeitig wurde eine erneute Fristverlängerung bis zum 1. August angekündigt. Der neue Zollsatz für die EU soll bei 30 % liegen – das wären zehn Prozentpunkte mehr als ursprünglich angekündigt. Statt auf Eskalationskurs zu gehen und die bereits beschlossenen Gegenzölle in Kraft zu setzen, geht die EU den Weg der Kooperation und versucht zu verhandeln. Mit Blick auf die Gespräche zwischen den USA und Großbritannien, China oder Japan mutet das gesamte Vorgehen eher wie auf einem Basar an. Mit nachvollziehbar berechneten Zollgrößen scheint es jedenfalls wenig zu tun zu haben. Es ist unmöglich zu prognostizieren, ob man vor dem 1. August zu einer Verhandlungslösung kommt, die Zölle (zunächst) in Kraft treten oder es gar eine weitere Eskalation gibt. Auch eine erneute Verschiebung (vor oder nach Inkrafttreten – nach wenigen Tagen oder nach mehreren Wochen) wäre denkbar. Kolportiert wurde als nächster Zeitpunkt der Labor Day in den USA am 1. September.

Wie würden sich diese Zölle auswirken?

Die wirtschaftlichen Folgen würden stark vom tatsächlichen Zollsatz abhängen. Wir und viele andere Experten gehen davon aus, dass Zölle bis zu einer Höhe von 25 % zwar schmerzhaft wären, ihre Auswirkungen jedoch entlang der Wertschöpfungskette – von Produzenten über Importeure und Einzelhändler bis hin zum Endkunden – verteilt und somit zumindest teilweise abgefedert werden könnten. Sollte der Zollsatz jedoch deutlich darüber liegen, etwa bei den nun angedrohten 30 %, drohen gravierende Folgen für die Weltwirtschaft. Besonders stark betroffen wäre Deutschland: Als exportorientierte Volkswirtschaft hängt ein erheblicher Teil der wirtschaftlichen Dynamik vom Außenhandel ab. Hinzu kommt, dass die USA seit dem vergangenen Jahr wieder der wichtigste Handelspartner Deutschlands sind.

Wie waren die Reaktionen am Kapitalmarkt?

Trotz der Eskalationssignale zeigen sich die Märkte erstaunlich gelassen. Der DAX gab nur knapp 1 Prozent nach, der S&P 500 (gemäß der Futures) sogar noch weniger. Die dominierende Marktüberzeugung lässt sich mit dem Akronym TACO zusammenfassen – Trump Always Chickens Out. Die Erwartung: Am Ende zieht Trump zurück. Diese Gelassenheit speist sich auch daraus, dass sich viele Unternehmen auf die neuen Rahmenbedingungen eingestellt haben. Sie haben sich vorbereitet, indem sie Importe in die USA gezielt vorgezogen und Lagerbestände aufgebaut haben. Zudem wurden Lieferketten teilweise umgestellt und Bezugsquellen diversifiziert. Die Reaktionsbereitschaft der Unternehmen scheint hoch – das Marktvertrauen in deren Anpassungsfähigkeit ebenso.

Wie geht es weiter?

Derzeit gibt es eine Diskrepanz zwischen der makroökonomischen Perspektive und der Sicht auf Einzelunternehmen. Volkswirtschaftlich gesehen wirken Zölle wachstumshemmend und wohlfahrtsmindernd. Hinzu kommen weitere Maßnahmen wie eine Beschränkung der Zuwanderung, die den Arbeitsmarkt belasten sollte und die „Big Beautiful Bill“, die die Staatsverschuldung von einem nachhaltig tragbaren Pfad abzubringen droht. Entsprechend pessimistisch zeigt sich der Großteil der Ökonomen. Viele Analysten sehen auf Unternehmensebene dagegen wenig Anlass zur Sorge. Die Unternehmen hätten sich gut auf das neue Umfeld eingestellt und beispielsweise mit vorgezogenen Importen vorgesorgt. Zudem würden die Zölle letztlich ohnehin nicht in allzu großem Umfang umgesetzt. Doch irgendwann wird sich diese Differenz auflösen müssen. Entweder werden die Zölle solange verschoben, bis die Amtszeit der jetzigen Administration abläuft, oder die Lager der Unternehmen sind irgendwann leer und die Zölle müssen letztlich von irgendwem bezahlt werden. Ein Realitätscheck ist unvermeidlich, bei dem sich zeigt, welche der beiden Sichtweisen letztlich recht behalten sollte.

Ein Spieltheoretischer Exkurs:

Die derzeitige Marktstabilität könnte paradoxerweise zur weiteren Eskalation beitragen. Wenn Investoren die Zolldrohung nicht ernst nehmen, bleiben größere Marktreaktionen aus. Wenn Trump wiederum sieht, dass seine Drohungen keine Wirkung entfalten, könnte er sich bestärkt fühlen, an seiner harten Linie festzuhalten. Kommt es dann doch zur Einführung der Zölle, steigt mit zunehmender Dauer die Wahrscheinlichkeit, dass Märkte plötzlich und heftig reagieren – insbesondere, wenn sich im Konsens die Einschätzung durchsetzt, dass die Zölle nicht mehr nur Verhandlungsmasse, sondern Realität sind.

Fazit

Das Zoll-Chaos dürfte uns noch länger begleiten und wird wohl in absehbarer Zeit zu keinem finalen Punkt kommen. Für Anleger heißt das, weiterhin auf eine robuste Aufstellung zu setzen. Mit einem ausgewogenen Portfolio ist man für beide Szenarien gut aufgestellt. Sowohl für eine mögliche Entspannung des Zollkonflikts und resilient agierende Unternehmen als auch für den Fall einer Zuspitzung mit spürbaren wirtschaftlichen und kapitalmarktrelevanten Folgen. In einem Umfeld geopolitischer Unsicherheiten bleibt Diversifikation über Anlageklassen, Regionen und Währungsräume hinweg der beste Schutz vor unangenehmen Überraschungen.