Kirsten Rother

In seiner Juni-Sitzung hat das Offenmarktgremium der US-Notenbank (Fed) den Leitzins in einem einstimmigen Votum unverändert in einer Spanne von 3,50 bis 3,75 Prozent belassen. Auch wenn diese Entscheidung für die Märkte kaum überraschend kam, ist die Sitzung als historisch und richtungsweisend zu bezeichnen. Denn das Gremium tagte erstmals unter dem neuen Notenbankpräsidenten Kevin Warsh, der fundamentale Änderungen in der Art und Weise, wie die US-Notenbank künftig Geldpolitik betreiben wird, in Aussicht gestellt hat. Ganz im Sinne seiner Vision für die Zukunft hat der neue Präsident fünf Arbeitsgruppen („Taskforces“) angekündigt, die sich nicht nur aus Zentralbankern, sondern auch aus Akademikern und Personen aus der Privatwirtschaft zusammensetzen sollen. Die Themenfelder, mit denen sich die Arbeitsgruppen beschäftigen sollen, sind für „Warsh-Kenner” wenig überraschend, deuten aber auf weitreichende Veränderungen im Vorgehen und in der Struktur der US-Notenbank hin. Die Themenfelder sind Kommunikation, Abbau der Fed-Bilanz, alternative Konjunkturdaten, die Wirkung von Produktivität (vor allem KI) auf Jobs sowie das Inflationskonzept („Inflation Framework“).

Pressebericht und Projektionen

Sowohl der Pressebericht als auch die Pressekonferenz zeichneten insgesamt das Bild einer restriktiveren Geldpolitik. Im Zentrum stand die Aussage, dass die Fed die Preisniveaustabilität sicherstellen wird. Dies wurde insbesondere auch durch den Unmut von Kevin Warsh unterstrichen, der kritisierte, dass es der Notenbank in den letzten fünf Jahren nicht gelungen sei, die Inflation auf das Inflationsziel von zwei Prozent zu senken. Bereits in den Eingangsworten hob der neue Präsident hervor, dass anhaltend hohe Preise eine starke Belastung für die amerikanische Bevölkerung darstellen, die jüngere Vergangenheit jedoch kein Vorbote für die Zukunft sein müsse. Während der ehemalige Fed-Präsident Jerome Powell auf den vergangenen Pressekonferenzen stets das Doppelmandat der Fed – Vollbeschäftigung und Preisniveaustabilität – hervorhob, stand dieses Mal ganz eindeutig das Thema Inflation im Zentrum. Insgesamt unterstrich der neue Fed-Präsident mit seiner Kommunikation seinen Ruf als „geldpolitischer Falke“, also als Zentralbanker, der sich bei der Sicherstellung von Preisstabilität für eine straffere Geldpolitik einsetzt. Auf Hinweise zum möglichen weiteren Zinspfad („Forward Guidance“) wurde, ganz im Sinne des neuen Kommunikationsstils der Fed, weitgehend verzichtet.

Auch von einer ausführlichen Beschreibung des aktuellen wirtschaftlichen Rahmenwerks wurde gestern abgesehen. Im Pressebericht wurde die aktuelle Inflationsentwicklung lediglich als „erhöht” bezeichnet. Diese sei zum Teil auf die gestiegenen Energiepreise zurückzuführen. Der Arbeitsmarkt sei robust. Auf der Sitzung stand zudem die turnusmäßige Veröffentlichung der neuen Prognosen der Fed auf dem Programm. Dabei wurde das Wachstum der US-Wirtschaft im Vergleich zur letzten Veröffentlichung im März leicht auf 2,0 bis 2,3 Prozent nach unten korrigiert. Die Inflationsprognose für das laufende Jahr wurde hingegen spürbar erhöht. Auch die Dot-Plots – eine weit beachtete grafische Darstellung des erwarteten Leitzinsverlaufs der einzelnen Mitglieder des Offenmarktausschusses in den kommenden Jahren – wurden auf der Sitzung im Juni aktualisiert. Auch hier deutet alles auf eine strengere geldpolitische Gangart der US-Notenbank hin. Neun der 18 abgegebenen Stimmen prognostizierten eine Erhöhung in diesem Jahr.

Wie reagierten die Märkte?

Im Zuge der Fed-Sitzung stiegen die Renditen von US-Staatsanleihen an. Insbesondere bei den kurzen Laufzeiten zeigte sich ein spürbarer Aufschlag, sodass sich die Renditekurve deutlich verflacht hat. Mit 4,20 Prozent erreichte die Rendite der zweijährigen Staatsanleihe, die häufig als Indikator für die weitere Zinspolitik von Notenbanken dient, den höchsten Stand seit Februar 2025. An den US-Börsen gab der S&P 500 rund 1,2 Prozent nach. Der US-Dollar gewann aufgrund der Aussicht auf eine mögliche Leitzinserhöhung in den USA an Wert.

Strukturelle Veränderungen

Eine der fünf ins Leben gerufenen Arbeitsgruppen soll sich mit der künftigen Kommunikation der Notenbank auseinandersetzen. Noch bevor Kevin Warsh die Bühne für die Pressekonferenz betreten hatte, trug das im Zuge der Sitzung veröffentlichte geldpolitische Begleitschreiben bereits die neue Handschrift des Fed-Präsidenten. So war diese mit 130 statt 300 Wörtern weniger als halb so lang wie zuvor – ein beabsichtigtes und eindeutiges Signal, die Kommunikation mit der Öffentlichkeit deutlich zu reduzieren. Nicht nur die Länge, sondern auch die enthaltenen Informationen wurden auf ein Minimum reduziert. Auf der Pressekonferenz machte Kevin Warsh mehr als deutlich, dass dies der neue Kommunikationsstil der US-Notenbank sei. Direkte oder indirekte Aussagen, die versuchen, Markterwartungen durch die Bekanntgabe von Vorhersagen und Prognosen zu lenken („Forward Guidance“), sieht der neue Notenbanker kritisch. Sämtliche diesbezügliche Passagen aus dem letzten Pressebericht wurden gestrichen. Warsh sieht in „Forward Guidance” die große Gefahr, dass es zu Störungen auf den Märkten kommt, da es dadurch zu einer sich selbst verstärkenden Spirale zwischen Mitteilungen der Fed und der Marktpreisbildung kommen kann. Vor diesem Hintergrund lautete seine zentrale Botschaft: „Handle nicht auf Grundlage der Fed, sondern auf Basis der tatsächlichen Daten.“ So steht der neue Fed-Präsident auch den Dot-Plots kritisch gegenüber. Diese würden eine falsche Präzision vortäuschen, weshalb er mit der Konvention brach und die Lieferung eines Punktes verweigerte.

Auch der künftige Umgang mit dem Thema Daten soll in einer der fünf Arbeitsgruppen erörtert werden. Denn viele der Daten, die üblicherweise einen entscheidenden Faktor bei der Ausgestaltung der US-Geldpolitik gespielt haben, sind laut Kevin Warsh nicht mehr zeitgemäß, da sie eher eine Rückschau als eine Vorschau wiedergeben. Namentlich wurde hierbei der US-Arbeitsmarktbericht genannt, dessen Aussagekraft für die Geldpolitik aufgrund der Erhebungsstandards und Revisionen deutlich begrenzt ist. Warsh schlägt deshalb vor, neue Datenquellen und Analysemethoden zu finden, die eine aktuelle Bestandsaufnahme der Wirtschaft und der Inflationsentwicklung ermöglichen.

Auch das Inflationskonzept („inflation framework“) soll von einer Taskforce überarbeitet werden. Wie genau das aussehen könnte, wollte Warsh offen lassen, um der Arbeitsgruppe nicht vorwegzugreifen. Der einzige Bezug der sich dazu herstellen lässt ist, dass er die Zahl vor dem Komma wichtiger findet als hinter dem Komma.

Unsere Einschätzung

Auf seiner ersten Pressekonferenz hinterließ der neue Fed-Präsident einen souveränen Eindruck. So gelang es ihm, dem hinsichtlich der weiteren Geldpolitik stark gespaltenen Offenmarktgremium ein einstimmiges Votum abzuverlangen. Es waren keine Hinweise darauf erkennbar, dass seine Entscheidungen und Überzeugungen durch den US-Präsidenten beeinflusst werden könnten. Im Gegenteil: Warsh betonte die Bedeutung der Unabhängigkeit der Notenbank und machte mit seinen starken Aussagen zur Wahrung der Preisstabilität deutlich, dass er die von Donald Trump geforderten Leitzinssenkungen nicht zeitnah umsetzen wird. So deuten die marktimpliziten Leitzinserwartungen auch nach der gestrigen Pressekonferenz auf eine Erhöhung in diesem Jahr hin.

Grundsätzlich sehen wir eine Überprüfung und einen Dialog über das aktuelle Rahmenwerk der US-Notenbank positiv. Allerdings sind viele der von Warsh in Aussicht gestellten Änderungen derzeit noch sehr vage, sodass sich nur bedingt Implikationen ableiten lassen. Stand heute ist es jedoch wahrscheinlich, dass die Fed ihren neuen Kommunikationsstil beibehalten wird. Ohne richtungsweisende Hinweise der Fed könnte die Volatilität an den Finanzmärkten (insbesondere am Rentenmarkt) künftig etwas höher ausfallen als üblich. Inwieweit dieses „Politikexperiment” die Markteffizienz und die Effektivität der Geldpolitik verbessert oder verschlechtert, wird sich nicht unmittelbar zeigen. Eine weitere Implikation, die sich schon jetzt abzuzeichnen scheint, betrifft den Umgang mit Daten. So dürften wichtige historische Ankerpunkte für die Finanzmärkte, wie beispielsweise der Arbeitsmarktbericht, künftig an Bedeutung verlieren. Dies könnte ebenfalls zu einer höheren Volatilität führen. Es bleibt abzuwarten, inwieweit und wie schnell Kevin Warsh seine Visionen zur künftigen Ausrichtung der US-Geldpolitik umsetzen kann bzw. wird. Da die Fed die wichtigste Institution für die internationalen Finanzmärkte ist, ist jedoch grundsätzlich zu erwarten, dass größere Änderungen weitreichende Folgen mit sich bringen können.

So umfassend die strukturellen Veränderungen sein könnten, so unverändert ist unsere Leitzinserwartung nach dem Wechsel an der Spitze der Fed zu Kevin Warsh. Auch unter dem neuen Präsidenten dürfte die US-Notenbank an ihrer abwartenden Haltung festhalten und den Leitzins in diesem Jahr unverändert lassen.

Mindestens 38-mal hat Donald Trump seit dem Angriff auf den Iran Ende Februar behauptet, dass ein Friedensabkommen oder ein Deal kurz bevorstehe. Dieses Mal wird diese Aussage jedoch auch weitgehend vom Iran und vom Vermittler Pakistan bestätigt. Die offizielle Unterzeichnung soll am kommenden Freitag, 19.6., in der Schweiz stattfinden. Bis dahin soll die Straße von Hormus durch den Iran von Seeminen befreit werden, so dass die Meerenge ab Freitag wieder frei befahrbar wäre.

Erste Reaktionen

Im Wesentlichen stellt die aktuelle Situation eine Bestätigung der Annahmen des Aktienmarktes dar. Dort wurde implizit davon ausgegangen, dass es bis Ende Juni oder spätestens Juli eine Einigung geben würde. Auch der Ölpreis hatte bereits im Vorfeld eine Abwärtsbewegung gezeigt. Beide Märkte intensivierten ihre Trends nach dem Wochenende. Die US-Börsen stehen wieder kurz vor ihren vorherigen Höchstständen und der Ölpreis liegt bei rund 83 US-Dollar pro Barrel (Brent). Nur noch knapp über dem oberen Ende unseres ursprünglichen Prognosebandes (60 – 80 US-Dollar).

Am Rentenmarkt ist die Situation etwas differenzierter, denn die mittelfristigen Inflations- und Konjunkturauswirkungen sind nicht ganz so eindeutig. So geht der Markt weiterhin zu 80 % davon aus, dass die Europäische Zentralbank (EZB) ihren Leitzins bis September noch einmal erhöhen wird. Das lange Ende der Zinskurve (10-jährige Bundrendite) fiel um knapp 5 Basispunkte auf 2,95 %. Insgesamt sind die Anpassungen am Markt für Zinsen also überschaubar.

Auch der Wechselkurs reagierte vergleichsweise verhalten. Als sicherer Hafen konnte der US-Dollar zu Kriegsbeginn kräftig aufwerten. Nun fiel die Gegenreaktion aber erstaunlich klein aus. Der Greenback wertete lediglich von 1,15 auf 1,16 US-Dollar pro Euro ab.

Unsere Einschätzung

Das Rahmenabkommen wird wohl auf tönernen Füßen stehen. Denn zur Vereinbarung gehört auch eine Waffenruhe im Libanon. Allerdings hat Israel schon durchblicken lassen, dass es sich nicht an den Deal zwischen den USA und Iran gebunden sieht. Dies birgt die Gefahr für eine erneute Eskalation. Außerdem ist noch völlig offen, wie es mit dem Atomprogramm und der Raketenentwicklung weiter geht – dies war ursprünglich der Auslöser für den Krieg. Zudem gehen die Aussagen zur Straße von Hormus auseinander. Der Iran spricht von einer Maut bzw. Service-Gebühr die bezahlt werden muss, die USA behaupten dagegen, dass die Meerenge frei passierbar sein wird.

Mit Blick auf die volkswirtschaftlichen Implikationen ist zudem offen, wie sehr der bisherige Ölpreisschock schon Zweitrundeneffekte verursacht hat. Unter der Annahme, dass die Energiepreise nun konstant bleiben, zeigt unser Prognosemodell, dass die Headline-Inflation zum Jahresende aufgrund von Basiseffekten zwar über 3 % steigen, im Gesamtjahr aber unter 3 % bleiben würde. Die Kernrate sehen wir bei rund 2,5 % im Jahresdurchschnitt.

Sollte die Situation nicht erneut eskalieren, wird die EZB den Leitzins bei ihrer Juli-Sitzung wohl unverändert lassen. Danach folgt die Sommerpause und es steht erst im September der nächste Zinsentscheid an. Bis dahin hätte die europäische Notenbank Daten für mindestens 2 Monate im neuen Preis-Umfeld und könnte dann auf Basis dessen die Situation neu bewerten. Einerseits spricht die bisherige Argumentation („es gibt schon jetzt Zweitrundeneffekte“) dafür trotzdem die Zinsen zu erhöhen. Andererseits könnten sich die Zweitrundeneffekte bis dahin aufgrund der abkühlenden Konjunktur doch als weniger gravierend herausstellen als bislang gedacht.

Die Federal Reserve und ihr neuer Chef Kevin Warsh könnten wohl um eine Zinsanhebung herumkommen. Die Geldpolitik ist bereits restriktiv und der neue Fed-Präsident argumentiert verstärkt mit dem Inflationsausblick. Dieser hat sich mit fallenden Ölpreisen verbessert.

Rolle Chinas

Die Bewertung der Absichtserklärung hängt nicht zuletzt an der Rolle Chinas und der Beziehung zu seinem Verbündeten Iran. Zuletzt hat das Reich der Mitte, das fast 1/3 des Golf-Öls abnimmt, seine Ölnachfrage kräftig gedrosselt. Offensichtlich wurde ein schwächeres Wirtschaftswachstum in Kauf genommen, um die energetische Unabhängigkeit zu wahren. Allerdings wurden auch die strategischen Reserven zunehmend abgebaut. Damit könnte das Interesse der zweitgrößten Volkswirtschaft der Welt für eine Öffnung der Straße von Hormus eine Toleranzschwelle überschritten haben. Wenn dies den Ausschlag gegeben haben sollte, dürfte das Abkommen deutlich stabiler sein als wenn China nicht beteiligt war.