Anleihen

Auf ihrer Sitzung im Juni hat die US-Notenbank (Fed) ihren Leitzins in einer Spanne von 4,25 bis 4,5 Prozent unverändert belassen. Diese Zinsentscheidung kam für die Märkte wenig überraschend. Daher standen die Kommunikation und die Anpassung der Fed-Prognosen im Fokus der Marktteilnehmer.

Die Fed erklärte, dass sie sich mit dem aktuellen Stand des Leitzinses wohlfühle und sich in einer guten Position befinde, um bestmöglich auf die ungewisse Entwicklung der US-Konjunktur reagieren zu können.

Insgesamt bleibe die Unsicherheit rund um die Zölle groß. Die Fed erwartet jedoch negative Effekte für das Wirtschaftswachstum und eine höhere Inflation.

Notenbankpräsident Jerome Powell zeichnete ein grundsätzlich positives Bild der US-Wirtschaft. Es gebe nach wie vor ein solides Wirtschaftswachstum bei geringer Arbeitslosigkeit und einem robusten Arbeitsmarkt. In den Augen der Fed hat die Unsicherheit beim konjunkturellen Ausblick zwar abgenommen, ist aber immer noch erhöht.

Die Prognosen für das Wirtschaftswachstum wurden für dieses und für nächstes Jahr leicht herabgesetzt: auf 1,4 % im Jahr 2025 und 1,6 % im Jahr 2026.

Die Erwartung für die Arbeitslosenquote zum Jahresende 2025 wurde leicht auf 4,5 % heraufgesetzt. Die Prognose für das von der Fed bevorzugte Inflationsmaß, die Core PCE Rate, wurde für 2025 um 0,3 Prozentpunkte auf 3,1 % erhöht. Die Projektion für die anhand des Verbraucherpreisindexes berechnete Inflationsrate wurde für 2025 ebenfalls um 0,3 Prozentpunkte auf 3,1 Prozent erhöht.

Die US-Notenbank ist davon überzeugt, dass die Inflationsraten im weiteren Jahresverlauf signifikant ansteigen werden, da Zölle letztlich von jemandem bezahlt werden müssen. Ein zentraler Grund für die bislang geringen Auswirkungen der Zolleffekte auf die jüngsten Inflationsraten waren die großen Lagerbestände, die die Unternehmen aufgrund der drohenden Zölle aufgebaut haben. Generell ist festzustellen, dass die Auswirkungen von Zöllen auf die Inflationsraten üblicherweise mit Verzögerung auftreten.

Die Eskalation im Nahen Osten und die möglichen Auswirkungen auf die US-Inflation wurden im Pressebericht der Notenbank nicht thematisiert.

Das weitere geldpolitische Vorgehen

Gemäß der Dot-Plots, einer Grafik, die die Leitzinsprognosen der Mitglieder des Offenmarktausschusses darstellt, erwartet die Fed nach wie vor zwei Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf. Jeder Punkt in der Grafik markiert die Prognose eines Ratsmitglieds. Auffällig ist, dass sich die Anzahl der Mitglieder, die keine Zinssenkungen im Jahr 2025 erwarten, von vier im März auf sieben erhöht hat. Im Jahr 2027 liegt der Median bei 3,4 %. Es ist jedoch wichtig zu betonen, dass die Aussagekraft der Dot-Plots begrenzt ist und sie nicht den offiziellen „Zinsfahrplan“ der US-Notenbank darstellen. Jerome Powell betonte zudem, dass die ohnehin begrenzte Aussagekraft der Dot-Plots aufgrund der ungewissen Marktentwicklung dieses Mal noch geringer ist als üblich.

Angesichts der gestiegenen Wahrscheinlichkeit einer Stagflation in den USA (kein Wachstum und hohe Inflation) dürfte die Fed so lange wie möglich abwarten und nicht präventiv in die eine oder andere Richtung handeln. Sie dürfte erst dann reagieren, wenn die Datenlage eine Einschätzung zulässt, welches Ziel ihres Doppelmandats – Preisniveaustabilität und Vollbeschäftigung – stärker und vor allem nachhaltiger gefährdet ist.

Jerome Powell zeigte sich hier selbstbewusst. Er ist der Meinung, dass die gegenwärtige wirtschaftliche Situation der Notenbank eine komfortable Position bietet. Sie könne abwarten und erst dann handeln, wenn mehr Gewissheit vorliegt.

Der US-Arbeitsmarkt dürfte das Zünglein an der Waage bleiben. Er zeigt sich nach wie vor robust. Laut Jerome Powell spielt die Migrationspolitik der US-Regierung eine wesentliche Rolle bei der weiterhin stabilen Arbeitslosenquote, da gegenwärtig sowohl das Arbeitsangebot als auch die Arbeitsnachfrage zurückgehen.

Powell zufolge würden höhere Zinsen zwar gegenwärtig die Finanzierungsbedingungen belasten, die beste Unterstützung, die die Notenbank für die Wirtschaft leisten könne, sei jedoch die langfristige Sicherstellung von Preisniveaustabilität und Vollbeschäftigung. Darüber hinaus liegen die Lohnsteigerungen nach wie vor über der Inflation.

Die hohen Zinsen belasten auch die Haushaltslage der USA. Mit Zinszahlungen, die in 2025 auf 1,2 Billionen US-Dollar ansteigen werden, nehmen diese den drittgrößten Haushaltsposten hinter den Ausgaben für Sozialleistungen und Medicare ein.

Fazit

Wir erwarten, dass die Fed zunächst eine abwartende Haltung einnehmen und in diesem Jahr lediglich eine Senkung vornehmen wird. Anfang 2026 dürfte die US-Notenbank dann jedoch mit relativ hoher Frequenz Zinssenkungen vornehmen, sodass sich der Leitzins daraufhin in einer Spanne von 3,25 % bis 3,50 % bewegen wird.

Auf ihrer Sitzung im Juni hat die europäische Zentralbank (EZB) ihren Leitzins (den Zinssatz für die Einlagefazilität) um 0,25 Prozentpunkte auf 2,0 Prozent gesenkt. Auch die anderen beiden Zinssätze der EZB wurden entsprechend des festgelegten Zinskorridors um je 0,25 Prozentpunkte gesenkt. Dies war die achte Zinssenkung in Folge. Die Entscheidung war spätestens nach den jüngsten Inflationsdaten nicht überraschend und wurde im Vorfeld nahezu vollständig von den Märkten antizipiert. Im Fokus der Marktteilnehmer standen daher der Pressebericht, die anschließende Pressekonferenz mit EZB-Präsidentin Christine Lagarde sowie die aktualisierten Projektionen der Zentralbank.

Insgesamt war die EZB in ihrer Kommunikation sehr darum bemüht, keine konkreten Einblicke in ihre zukünftige Zinspolitik zu geben. So betonte die Notenbank, dass sie ihrem datengetriebenen Ansatz treu bleiben und ihre Zinsentscheidungen von Sitzung zu Sitzung treffen werde. Die Notenbank ist mit der aktuellen Inflationsentwicklung jedoch insgesamt zufrieden und sieht sich mit einem aktuellen Zinswert von 2,0 % gut positioniert, um auf sämtliche Eventualitäten reagieren zu können.

Wie bereits in der letzten Sitzung des EZB-Rats nahmen auch im Juni die Themen Unsicherheit und Ungewissheit eine zentrale Rolle in der Kommunikation der EZB ein. Die entscheidende Rolle wird der ungewissen Entwicklung in der US-Außenpolitik zugeschrieben. Die EZB ist der Meinung, dass sich die konkrete Ausgestaltung der Zölle negativ auf die Konjunktur im Euroraum auswirken wird. Doch auch das ständige Hin und Her bei den Aussagen und Androhungen des US-Präsidenten wird Investitionsentscheidungen erschweren und die Konjunktur im Euroraum negativ belasten. US-Importzölle dürften tendenziell eher deflationär wirken.

Insgesamt geht die EZB davon aus, dass die Energiepreise niedrig bleiben und der Euro seine derzeitige Stärke behält.

Änderungen in den Projektionen

Nach ihrer Notenbanksitzung hat die EZB auch ihre aktualisierten Projektionen veröffentlicht. Offensichtlich belastet das gegenwärtig hohe Maß an Unsicherheit die Prognosegüte. Dabei darf jedoch nicht vergessen werden, dass Zentralbanken die Kommunikation mit der Öffentlichkeit üblicherweise auch gezielt als Politikinstrument einsetzen. Daher ist jegliche Form der Kommunikation einer Zentralbank ein wichtiger Faktor bei der Einordnung der aktuellen geldpolitischen Entwicklung.

Bei den Projektionen der EZB gab es lediglich geringfügige Anpassungen. Zwar erwartet die Notenbank, dass sich der Zollstreit negativ auf die Konjunktur im Euroraum auswirken wird, sie geht jedoch davon aus, dass dieser Effekt durch steigende Ausgaben für Rüstung und Infrastruktur aufgehoben wird. Vor diesem Hintergrund und angesichts einer stärkeren Konjunktur im ersten Quartal wurde die Wachstumsprognose für das laufende Jahr daher unverändert gelassen. Aufgrund der Annahme eines starken Euros und niedriger Energiepreise hat die Zentralbank ihre Inflationsprognosen für das laufende sowie für das nächste Jahr um jeweils 0,3 Prozentpunkte nach unten revidiert. Die erwartete Kerninflationsrate wurde leicht nach oben korrigiert, was den deutlichen Einfluss der EZB-Erwartung geringerer Energiepreise unterstreicht.

Es ist wichtig zu betonen, dass es sich hierbei um das Basisszenario der EZB handelt. Dabei werden zwei wichtige Annahmen getroffen: Erstens, dass die EU keine nennenswerten Gegenzölle erhebt, und zweitens, dass die US-Zollpolitik insgesamt nicht zu einem Zusammenbrechen von globalen Wertschöpfungsketten führt. Die EZB ist dazu übergegangen, den Einfluss alternativer Entwicklungen auf die Projektionen mit der Öffentlichkeit zu teilen. Hierzu stellt die Notenbank auf ihrer Internetseite nun unterschiedliche Szenarien vor. So würde eine weitere Verschärfung der Handelsspannungen beispielsweise zu einer geringeren Inflation und einem geringeren Wachstum als im Basisszenario führen. Bei einer weiteren Verbesserung der Handelsbeziehungen dürften Wachstum und Inflation hingegen höher ausfallen.

Wie geht es weiter?

Alles in allem dürfte der Zinssenkungszyklus der EZB sich dem Ende zuneigen. Erschwert wird das weitere Vorgehen der EZB jedoch dadurch, dass eine gewisse Diskrepanz zwischen dem kurz- und dem mittelfristigen Inflationsausblick besteht. Kurzfristig wirken sich eine Verlangsamung des Lohnwachstums, fallende Energiepreise und ein starker Euro deflationär aus. Mittel- bis langfristig spricht jedoch vieles für tendenziell höhere Preise. Hier sind vor allem demografische Faktoren, steigende Ausgaben für Rüstung und Infrastruktur sowie ein voraussichtlich stärkeres Wirtschaftswachstum im nächsten Jahr mit steigenden Reallöhnen zu nennen. Hinzu kommen erwartbare, preistreibende geostrategische Faktoren, die sich insbesondere aus einem Zurückfahren der Hyperglobalisierung und einer Neuausrichtung von Wertschöpfungsketten ergeben könnten.

Zur Diskrepanz kommt die Unsicherheit rund um den Handelsstreit hinzu, was die Situation weiter verkompliziert. Die US-Außenpolitik könnte sich auf unterschiedlichste Art und Weise und mit unterschiedlicher Intensität realisieren.

Akzeptiert die EU die US-Importzölle, dürften sich diese insgesamt deflationär auswirken. Erhebt die EU hingegen Gegenzölle, dürften auch hierzulande die Preise steigen. Ein weiterer ungewisser Faktor bleibt der Wechselkurs. Dessen weitere Entwicklung dürfte insbesondere von der zukünftigen US-Politik und dem Vertrauen der Märkte in die US-Währung abhängen. Sollte der Dollar weiter an Wert verlieren, würden Importe aus den USA günstiger werden, was eher für sinkende Preise im Euroraum sprechen würde. Sollte der US-Dollar jedoch wieder an Wert gewinnen, würden die Importpreise im Euroraum steigen, was wiederum preistreibend wirken dürfte. Insgesamt könnte ein Handelskrieg zwischen den USA und anderen großen Ländern wie China auch zu einem Zusammenbruch globaler Wertschöpfungsketten beitragen. Diese könnten unter Umständen nicht ohne Abstriche und nur zu höheren Kosten ersetzt werden. Darüber hinaus ist es denkbar, dass Warenströme nach Europa verlagert werden, sodass es hier zu einem vermehrten Güterangebot und sinkenden Preisen kommt.

Die EZB muss demnach eine nicht unwesentliche Abwägung treffen. Wenn sie die Zinsen zu tief senkt, könnte die Absprungbasis bei einem späteren Anstieg der Inflation unter Umständen sehr tief sein. Dann müsste sie die Zinsen deutlich mehr erhöhen. Senkt sie die Zinsen zu wenig, könnte dies die Konjunktur abwürgen und die Zinsen müssten anschließend deutlich aggressiver gesenkt werden.

Fazit

Angesichts der obigen Überlegungen scheint eine Positionierung des Leitzinses der EZB im neutralen Bereich das wahrscheinlichste Szenario zu sein. Insgesamt bleibt die wirtschaftliche und politische Lage mit enormer Unsicherheit verbunden. Die EZB dürfte daher nicht vorsorglich zu einer zu expansiven Geldpolitik übergehen. Zumal Leitzinssenkungen üblicherweise erst mit zeitlicher Verzögerung wirksam werden. Dies spricht ebenfalls für eine eher vorsichtige Herangehensweise bei weiteren Zinsentscheidungen. Darüber hinaus ist bereits die Entscheidung den Leitzins auf 2,0% zu senken nicht einstimmig erfolgt. Ein Ratsmitglied stimmte dagegen.

Gegeben der aktuellen Entwicklungen bleiben wir bei unserer Erwartung, dass die EZB im weiteren Jahresverlauf nach der Sommerpause noch eine weitere Zinssenkung vornehmen wird, sodass der Leitzins Ende 2025 bei 1,75 % liegen wird.

Nach einem ersten vorläufigen Ergebnis lag die deutsche Inflationsrate, gemessen am nationalen Verbraucherpreisindex (VPI), im Mai auf Jahresbasis unverändert bei 2,1 %. Die Konsenserwartung am Markt war ein Rückgang auf 2,0 %. Der Anstieg gegenüber April 2025 um 0,1 % entsprach jedoch den Erwartungen am Markt.

Der nach europäischem Standard berechnete harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) ist im Mai hingegen leicht um 0,1 Prozentpunkte auf 2,1 % gefallen. Im Vergleich zum Vormonat legten die Preise dabei um 0,2 % zu. Beide Werte lagen jeweils 0,1 Prozentpunkte höher als die Konsensschätzung.

Die VPI-Kerninflationsrate, die ohne die schwankungsanfälligen Preise für Energie und Nahrungsmittel berechnet wird, lag im Mai auf Jahresbasis bei 2,8 %. Im April 2025 lag die Rate noch etwas höher bei 2,9 %. Die Kernrate befindet sich somit auch im Mai weiterhin deutlich oberhalb der gesamten Inflationsrate. Dies zeigt, dass die Preissteigerung in anderen Bereichen deutlich über dem Durchschnitt lag. So verteuerten sich wie in den vergangenen Monaten zuvor Dienstleistungen besonders stark. Die Preise stiegen gegenüber Mai 2024 um 3,4 %. Auf Jahresbasis lag die Rate im April 2025 jedoch mit 3,9 % wesentlich höher. Die Preise von Waren verteuerten sich binnen Jahresfrist mit 0,9 % unterdurchschnittlich stark. Während Verbraucher auf Jahresbasis 2,8 % mehr für Nahrungsmittel bezahlen mussten, verbilligte sich Energie um 4,6 %.

Die rückläufigen Inflationsraten in vielen Euroländern dürften die Europäische Zentralbank (EZB) bei ihren nächsten geldpolitischen Entscheidungen zuversichtlicher stimmen. Allerdings darf nicht vergessen werden, dass in vielen Fällen vor allem gesunkene Energiepreise für den Rückgang der Inflationsraten verantwortlich waren. Tatsächlich liegt die Kerninflationsrate nicht nur in Deutschland, sondern auch im Euroraum insgesamt vor allem aufgrund der hartnäckigen Preissteigerungen im Dienstleistungssektor deutlich über dem 2-Prozent-Ziel der EZB.

Der mögliche Einfluss von US-Importzöllen

EZB-Chefvolkswirt Philip Lane betonte kürzlich, dass die Geldpolitik im Jahr 2025 vor allem von den Auswirkungen der tatsächlichen US-Zölle abhängen werde. Laut ihren jüngsten Aussagen erwartet die EZB durch die US-Importzölle deflationäre Effekte. Diese ergeben sich insbesondere durch negative Auswirkungen auf die Konjunktur im Euroraum.

Allerdings sind die tatsächliche Ausgestaltung der Zölle und die zu erwartenden Effekte auf die Inflationsrate derzeit noch ungewiss. Sollten die US-Zölle jedoch in einer signifikanten Höhe eingeführt werden bzw. bestehen bleiben, dürften diese zumindest kurzfristig deflationär wirken.

Fazit

Im Mai hat sich die Inflation in Deutschland kaum bewegt. Somit kommt auch aus Deutschland kein nennenswerter inflationsseitiger Gegenwind für eine weitere Zinssenkung der EZB im Juni.

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Erläuterung: Unterschiede zwischen dem nationalen und dem harmonisierten Verbraucherpreisindex

Zur Steuerung der Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) wird insbesondere zur besseren Vergleichbarkeit der Inflationsentwicklung in den einzelnen Ländern des Euroraums der Harmonisierte Verbraucherpreisindex (HVPI) erhoben. Dieser unterscheidet sich daher üblicherweise vom national erhobenen Verbraucherpreisindex (VPI). Neben dem Erfassungsbereich und der Verwendung liegen die Unterschiede zwischen HVPI und VPI vor allem in der Gewichtung und der zugrunde liegenden Methodik. In Deutschland kommt es in der Regel vor allem dadurch zu unterschiedlichen Werten zwischen den beiden Verbraucherpreisindizes, dass beim HVPI die Ausgaben der privaten Haushalte für Glücksspiel, Rundfunkgebühren und selbst genutztes Wohneigentum nicht berücksichtigt werden. Darüber hinaus werden die Gütergewichte im VPI im Gegensatz zum HVPI nicht jährlich angepasst.

Wie erwartet hat die US-Notenbank (Fed) auf ihrer März-Sitzung am Mittwoch den Leitzins unverändert bei einer Spanne von 4,25 % bis 4,50 % belassen. Auch wenn der Zinsentscheid im Grunde genommen spannungsfrei war, wurde die Sitzung dennoch mit großem Interesse erwartet, da die Veröffentlichung der aktualisierten Prognosen der Fed-Ratsmitglieder erwartet wurde.

Für das laufende Jahr senkte die Zentralbank ihre Wachstumsprognose um 0,4 Prozentpunkte auf 1,7 Prozent. Für 2026 wurde die Prognose von 2,0% auf 1,8% gesenkt. Gleichzeitig wurden die Erwartungen für die Kerninflationsrate (Core PCE) für 2025 um 0,3 Prozentpunkte auf 2,8% angehoben. Die Anpassungen dürften jedoch nicht die Sorge vor einer Stagflation (kein Wachstum und hohe Inflation) widerspiegeln. Denn wesentliche Gründe für die höheren Inflationserwartungen sind laut Fed vor allem Preissteigerungen aufgrund der erwarteten Zölle.

Im Gegensatz zur Europäischen Zentralbank (EZB) hat die Fed ein duales Mandat, dass neben der Wahrung der Preisstabilität auch Vollbeschäftigung sicherstellen soll. Vor diesem Hintergrund beobachtet die Notenbank aufmerksam die zuletzt deutliche Eintrübung zentraler Stimmungsindikatoren. Insgesamt zeichneten die „harten“ Wirtschaftsdaten laut der Fed aber weiterhin das Bild einer robusten US-Wirtschaft. Auch der Arbeitsmarkt sei immer noch robust und die Arbeitslosenquote liege seit Monaten stabil auf niedrigem Niveau. Allerdings habe die Unsicherheit beim Konjunkturausblick deutlich zugenommen. Wie schon bei den letzten Notenbanksitzungen betonte die Fed, dass sie die Risiken auf beiden Seiten ihres dualen Mandats genau beobachte und jederzeit bereit sei, angemessen zu reagieren.

In der Tat zog sich das Thema Unsicherheit wie ein roter Faden durch die Pressekonferenz. Neben den noch nicht klar abschätzbaren Auswirkungen der Zölle auf Inflation und Wachstum erschweren auch die zu erwartenden gegenläufigen Effekte möglicher Steuersenkungen und Deregulierungen die Prognosen. Auch die EZB hatte bereits in der vorletzten Woche auf ihrer Pressekonferenz nach der Zinssenkung auf die hohe Unsicherheit hinsichtlich der Konjunkturaussichten im Euroraum und der weiteren Handelspolitik in den USA hingewiesen.

Die Zinssenkungserwartungen sind laut Dot-Plots – eine Grafik, in der die Leitzinsprognosen der Mitglieder des Offenmarktausschusses dargestellt werden – im Großen und Ganzen unverändert geblieben und deuten weiterhin auf zwei Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf hin. Das Basisszenario der Fed scheint also die Annahme zu sein, dass die Zölle zwar kurzfristig die Inflationsraten erhöhen, dieser Effekt aber temporär ist, d.h. es handelt sich um einen einmaligen Anstieg des allgemeinen Preisniveaus. Kaskadeneffekte oder ein andauernder Inflationsschub sind nicht Bestandteil des Basisszenarios. Notenbankpräsident Jerome Powell betonte im gleichen Atemzug, dass man in solchen Fällen gegebenenfalls über temporäre Inflationseffekte hinwegsehen könne, ohne die Zinsen zu erhöhen.

Auch wenn sich an der Kernaussage von zwei Zinssenkungen bis 2025 nichts geändert hat, so ist doch erwähnenswert, dass mittlerweile 8 der 19 Ratsmitglieder nur noch eine oder keine Zinssenkung in 2025 erwarten. Dies ist ein Anstieg gegenüber der letzten Prognose vom Dezember und deutet auf eine etwas zurückhaltendere („hawkishe“) Grundstimmung hin. Für die Folgejahre gab es jedoch keine Veränderungen in den Dot-Plots. Hier werden nach wie vor 2 Zinssenkungen in 2026 und eine in 2027 prognostiziert, so dass der Leitzins dann bei 3 % liegen würde.

Darüber hinaus hat die Fed angekündigt, das Tempo ihres Bilanzabbaus („Quantitative Tightening“) deutlich zu verlangsamen. Diese Entscheidung war nicht überraschend, da die Fed gemäß ihrem operativen Rahmen für die Bereitstellung von Reserven (Zentralbankgeld) eine bestimmte Höhe der Zentralbankbilanz aufrechterhalten will. Die Drosselung deutet darauf hin, dass sich die Fed nun langsam ihrem Zielwert annähert.

Wie geht es weiter

Die Aussage, dass die zukünftigen Inflationsraten aufgrund der zu erwartenden Implementierung von Zöllen höher ausfallen werden, entspricht ebenfalls unseren Erwartungen. Wenn die Fed tatsächlich davon ausgeht, dass die Zölle nur einen temporären Einfluss auf die Inflation haben, sollten zollinduzierte Inflationsanstiege nicht unbedingt ein Ausschlusskriterium für weitere Zinssenkungen sein. Zumal Zölle in der Regel schlecht für das Wirtschaftswachstum sind und damit das Vollbeschäftigungsmandat der Fed gefährden.

Fazit: Insgesamt gehen wir aufgrund der extrem hohen Unsicherheit über die weitere Wirtschaftspolitik der neuen US-Regierung sowie den ungewissen geopolitischen Entwicklungen jedoch weiterhin von einem vorsichtigen Vorgehen der Fed aus und erwarten nur noch einen Zinsschritt in diesem Jahr.