VWL

Rückblick:

In dieser Woche überraschte die US-Inflation nach unten. Zwar blieb die Kernrate mit 2,8% unverändert, doch die Headline-Inflation lag mit 2,3% unter der Markterwartung und so niedrig wie zuletzt im Februar 2021. Den reduzierten Sorgen für eine Rezession in den USA folgten im späteren Wochenverlauf jedoch wieder Indikatoren für eine abkühlende Konjunktur. So blieb der Einzelhandelsumsatz im April nahezu unverändert (+0,1% zum Vormonat) und die Industrieproduktion stagnierte gänzlich.

Ausblick:

In der kommenden Woche wird sich zeigen, wie sich die exorbitant hohen Zölle auf die Industrieproduktion und den Einzelhandel in China ausgewirkt hat. Bei den Einkaufsmanagerindizes im Euroraum und beim deutschen ifo Geschäftsklimaindex werden keine großen Veränderungen erwartet.

Euroraum: Einkaufsmanagerindizes Industrie

Die Einkaufsmanagerindizes (PMI) der Industrie im Euroraum sind von Mitte 2021 bis Sommer 2023 kontinuierlich gesunken. Danach setzte eine Seitwärtsbewegung mit wechselnden Auf- und Abwärtsbewegungen ein. Seit Diesem Jahr haben sich die Indizes jedoch substantiell erholt. Die Ankündigungen von umfangreichen Zöllen durch die USA verpassten dem Aufwärtstrend zwar einen leichten Dämpfer, doch scheint der Blick in die Zukunft nun deutlich zuversichtlicher als noch im letzten Jahr. Ursache dürften nicht zuletzt die angekündigten umfangreichen fiskalischen Impulse (Sondervermögen Infrastruktur und Verteidigung) und das erhoffte Ende der politischen Lähmung in Deutschland sein.

Deutschland: ifo Geschäftsklimaindex

Auch der ifo Geschäftsklimaindex befand sich von Sommer 2021 bis Mitte 2022 im Abwärtstrend und danach in einer Seitwärtsbewegung. Ebenfalls gibt es seit Jahreswechsel eine Tendenz zur Erholung. Doch ist diese deutlich geringer ausgeprägt als bei den PMIs. Das absolute Niveau ist mit 86,9 Punkten weiterhin niedrig und weit unter den Werten der Zwischenerholung vom Frühjahr 2024. Allerdings befand sich der ifo Geschäftsklimaindex mit 84,7 Zählern im Dezember letzten Jahres auch auf dem tiefsten Stand seit Beginn der Coronapandemie. Für Mai rechnet der Markt mit einer dezenten Verbesserung, die etwas mehr über die Erwartungen als über die Lage getragen sein soll.

• 2025Q1 mit -0,3% erstmals negativ seit 12 Quartalen
• US-Wirtschaft zuletzt Antreiber der Weltkonjunktur
• Arbeitsmarkt weitgehend im Gleichgewicht
• Verbraucher und Unternehmen verunsichert
• Im Ausblick wohl mit Stagnation, aber ohne „handfeste“ Rezession

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: durch Außenhandel belastet

Gemäß Bureau of Economic Analysis (BEA) sank die Bruttowertschöpfung in den USA im 1.Quartal 2025 annualisiert um 0,3%. Der Konsens war von einem leichten Plus von 0,3% ausgegangen, wurde also negativ überrascht. Ursächlich war in erster Linie der Außenhandel. Zwar war der enorme Importanstieg zum größten Teil auf Goldeinfuhren zurückzuführen, die für die BIP-Ermittlung herausgerechnet werden, da Gold nicht produktiv ist. Doch auch andere Güter wurden offensichtlich noch im ersten Quartal in die USA verschifft, um Zöllen zuvor zu kommen. Da die Exporte im gleichen Zeitraum nahezu unverändert blieben, fiel die Außenbilanz damit stark negativ aus und trug -4,8 Prozentpunkte zum Wachstum bei.

Viele der vorgezogenen Importe landeten zunächst im Vorrat. Die entsprechende Lagerhaltung wird als Bestandteil der Investitionen geführt und ihr Wachstumsbeitrag lag bei 2,3 Prozentpunkten. Die „wirklichen“ Investitionen steuerten 1,3 Prozentpunkte bei, wobei alleine 1,0 Prozentpunkte davon auf IT-Infrastruktur (information processing equipment), also vermutlich Datencenter, zurückzuführen war. In Summe beläuft sich der Wachstumsbeitrag also auf 3,6 Prozentpunkte.

Der größte und wichtigste Bestandteil, die privaten Konsumausgaben, war mit einem Beitrag von 1,2 Prozentpunkten zwar positiv, ist aber so niedrig wie zuletzt Mitte 2023. Insgesamt war der Privatkonsum jedoch nicht so stark gedämpft, wie es Stimmungsumfragen zuvor vermuten ließen. Die von der Fed besonders beachten Verkäufe an inländische Privatverbraucher (final sales to private domestic purchasers) stiegen etwa so stark wie in den Vorquartalen.

Die Staatsausgaben lieferten mit -0,3 Prozentpunkten erstmals seit fast 3 Jahren einen negativen Wachstumsbeitrag. Mit Blick auf die Veränderung zum Vorquartal (statt auf den Wachstumsbeitrag), zeigt sich, dass die Verteidigungsausgaben um 8% zurückgefahren wurden und andere Staatsausgaben lediglich um 1%. Damit bleibt die Frage offen, wie viel der Einsparung tatsächlich auf DOGE, die von Elon Musk geleitete Effizienzeinheit, zurückzuführen ist.

Im laufenden Quartal könnte sich der Effekt aus dem Außenhandel umdrehen. Die Importe dürften rückläufig sein und die Lagerhaltung abgebaut werden. Der Privatkonsum könnte davon profitieren, dass Verbraucher Güter früher kaufen, um höheren Preisen durch Zolleinführungen zuvor zu kommen. Investitionen dürften dagegen aufgrund des unsicheren Rahmens leiden. Damit könnte auch das zweite Quartal rückläufig ausfallen und eine technische Rezession eintreten.

US-Wirtschaft in der Vergangenheit: herausragend

In den vergangenen Jahren waren die USA die Konjunkturlokomotive der Weltwirtschaft. Wachstumsraten von annährend drei Prozent (2023: 2,9%; 2024: 2,8%) zeugen davon, dass die US-Ökonomie von den hohen Leitzinsen, der starken Währung, den geopolitischen Spannungen und der Wachstumsschwäche in anderen Regionen der Welt gänzlich unbeeindruckt war. Vielfach war und ist von der „Teflon-Ökonomie“ die Rede. Dieser US-Exzeptionalismus basierte im Wesentlichen auf dem steigenden Privatkonsum und dem robusten Arbeitsmarkt sowie hohen Investitionen in IT-Infrastruktur und geistiges Eigentum (z.B. Software) im Zuge der KI-Entwicklungen.

Arbeitsmarkt: solide

Der US-Arbeitsmarkt präsentierte sich zuletzt solide. Gemäß US Bureau of Labor Statistics blieb die Arbeitslosenquote im April unverändert bei 4,2%, was der Markterwartung entsprach. Dieser Wert ist historisch gesehen niedrig. Die Anzahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze war mit 177 Tausend recht ordentlich, doch muss die Revision der beiden Vormonate um insgesamt 58 Tausende mitberücksichtigt werden. Der Lohnanstieg kühlte sich mit 0,2% zum Vormonat etwas ab.

Verbraucherstimmung: stark verunsichert

Der private Konsum macht über die Hälfte der BIP-Verwendung aus, weshalb ein Blick auf die Stimmung der Verbraucher wichtig ist. Diese hat sich in den letzten Monaten dramatisch eingetrübt. Das Verbrauchervertrauen gemäß Conference Board ist im April mit 86,0 Punkten deutlich gegenüber dem Stimmungshoch im November gefallen. Die von der Uni Michigan abgefragte Konsumentenstimmung ist auf den tiefsten Stand seit über zwei Jahren gefallen. Offensichtlich sorgt die Handels- und Wirtschaftspolitik der neuen Trump-Administration für erheblicher Verunsicherung bei privaten Haushalten.

Einkaufsmanagerindizes: Schwach, aber im Expansionsbereich

Der S&P-Einkaufsmanagerindex für den Dienstleistungssektor schwankt derzeit erheblich. Im April steht er mit 51,4 Punkten wieder deutlich tiefer als im Jahresverlauf 2024. Der entsprechende Industrie-Index hält sich mit 50,7 Zählern noch knapp über der Wachstumsschwelle von 50 Punkten. Das Gesamtbild spricht für ein deutlich gedämpftes, aber immerhin positives Wachstum.

Ausblick für die US-Konjunktur: deutliche Abkühlung

Zuletzt war die US-Wirtschaft das Maß der Dinge. Getrieben wurde sie durch (1) technischen Fortschritt und einen kontinuierlichen Strom von (2) Kapital und (3) Menschen in die größte Volkswirtschaft. Durch das Verprellen aller Verbündeter („America only“ statt „America first“) und das Stoppen von Migration könnte dieser Zustrom versiegen und damit zwei von drei Wachstumstreibern einbrechen. Wenn außerdem US-Unternehmen mit Zöllen künstlich vor ausländischem Wettbewerb geschützt werden, könnte sogar die Innovationskraft leiden. Mit seinem Hin und Her bei der Einführung von Zöllen macht Trump zudem den nationalen wirtschaftspolitischen Rahmen unberechenbar und stiftet Unsicherheit. Vertrauen als wichtigste Währung bei Investitionsentscheidungen geht dabei verloren.

Das von der Atlanta Fed entwickelte und viel beachtete Prognosemodell GDPNow sagt derzeit eine BIP-Veränderung von 2,4% für das zweite Quartal 2025 voraus. Allerdings ist bislang erst einer von drei Monaten verstrichen und die Datenlage entsprechend dünn.

Wir selbst gehen von einer Kontraktion aus. Der „Liberation Day“ am 2.April dürfte für Verwerfungen gesorgt und zu Verschiebungen von Investitions- und langfristigen Konsumentscheidungen geführt haben. Einzig der umgekehrte Effekt aus dem Außenbeitrag könnte die BIP-Veränderungsrate rein statistisch nach oben bringen. Damit gäbe es eine „technische Rezession“, die sich durch zwei aufeinander folgende negative Quartale definiert. Grundsätzlich würden wir die Situation aber eher als Stagnation bzw. in Verbindung mit einer erhöhten Inflation als Stagflation bezeichnen, da wir für das Gesamtjahr ein Wachstum von 0,5% prognostizieren.

Aufgrund der erratischen Politik der US-Administration und der offensichtlichen Bereitschaft, eine Phase der „Übergangszeit“ in Kauf zu nehmen, sehen wir aber auch das Risiko für eine „handfeste“ Rezession, vergleichbar mit der Corona-Pandemie oder der Finanzkrise, deutlich erhöht.

Prognosen auf einen Blick

Exkurs: Politikfokus macht Prognosen schwer

Der extreme Politikfokus macht Vorhersagen derzeit schwer und die Prognosegüte nimmt ab. Es sind aber genau diese Themen, die die Konjunktur im Wesentlichen treiben werden. Was Trump als Nächstes machen wird und wo der Unterschied zwischen Drohung und Ankündigung liegt, ist kaum auszumachen. Nach den Ereignissen der letzten Wochen bleibt aber festzuhalten, dass man nicht auf ein – im Sinne des klassischen Mainstreams – ökonomisch rationales Verhalten setzen kann.

Er scheint davon überzeugt zu sein, dass der Rest der Welt die USA ausnutzen würde und das Handelsbilanzdefizit Ausdruck dessen sei. Der US-Dollar sei aufgrund seiner Rolle als Weltreservewährung ungewöhnlich stark und schwäche deshalb die US-Exportwirtschaft. Um dem entgegen zu wirken, brauche es Zölle, um wieder „faire“ Bedingungen herzustellen. Insbesondere möchte er die Industrie in die USA zurückholen und in die „alte Zeit“ zurückkehren.

Auch wenn einzelne Aspekte richtig sind, ignoriert diese Sicht die Entwicklung der Globalisierung hin zu einer extrem arbeitsteiligen Welt. Daher wird Trump von der Realität eingeholt, z.B. in Form von CEOs großer US-Autohersteller, die erklären, dass Autoteile mehrfach Landesgrenzen passieren bis letztlich das fertige Fahrzeug entsteht. Auch gibt es importierte Vorprodukte, die nach Fertigstellung wiederum exportiert werden. So kommt es dann zu kurzfristigen Ausnahmen und Verschiebungen von Zolleinführungen. Dieses Hin und Her stiftet jedoch Verunsicherung und gefährdet die herausragende US-Konjunktur.

Außerdem berücksichtigt diese Sicht nicht, dass die größten US-Unternehmen inzwischen nicht mehr aus der Industrie, sondern aus der Digitalwirtschaft kommen. Arbeitsplätze in diesem Bereich sind deutlich produktiver. Bei annähender Vollbeschäftigung und Zuwanderungsstopp würde ein künstlicher Industrieaufbau also produktivitätsmindernd wirken. Zudem fallen Exporte dieser Digitalunternehmen nicht in die Handels-, sondern in die Dienstleistungsbilanz. Diese ist für die USA deutlich im positiven Bereich.

Des Weiteren verkennt Trumps Weltanschauung die Tatsache, dass im Außenhandel die Zahlungsbilanz immer ausgeglichen sein muss. Zwar ist die Leistungsbilanz (Summe aus Handels- und Dienstleistungsbilanz) negativ, doch steht dieser die Kapitalbilanz gegenüber. Das Defizit kann also nur existieren, weil extrem viel Kapital in die USA fließt. Amerikanische Aktien und Anleihen in US-Dollar erschienen für das Ausland als attraktive Investition. Dies ermöglichte den USA das Leistungsbilanz- und Staatsdefizit und den US-Amerikanern letztlich einen Konsum- und Lebensstil über ihren Verhältnissen. Eine Abkehr davon muss folglich den Wohlstand schmälern.

Zusammengefasst lässt sich die Politik der neuen US-Administration nicht mit klassischen Erkenntnissen der Ökonomie begründen. Ob das unkonventionelle Vorgehen erfolgreich ist, muss ernsthaft angezweifelt werden, kann aber auch noch nicht gänzlich ausgeschlossen werden.

• Im 1.Quartal 2025 lag das Wachstum im Euroraum mit 0,4% überraschend hoch
• Alle Euroländer mit positiven BIP-Veränderungsraten im 1.Quartal
• Zarter Optimismus bei Stimmungsindikatoren durch „Liberation Day“ mit Rückschlag
• 2.Quartal wohl mit Kontraktion, 2025 insgesamt aber mit Zuwachs von 0,5% prognostiziert

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: erstaunlich stark

Gemäß eurostat ist die Bruttowertschöpfung im Euroraum im 1.Quartal 2025 real um 0,4% gestiegen. Dieser Wert liegt deutlich über den Konsensschätzung von 0,2% und auch wir waren von einem geringeren Wachstum ausgegangen. Besonders Irland stach mit einem Plus von 3,2% hervor. Hier dürften nicht zuletzt die großen US-Technologiekonzerne eine Rolle gespielt haben, die ihre europäischen Firmensitze in dem vergleichsweise kleinen Land (5,3 Mio. Einwohner) haben. Im Vergleich zum Vorjahreszeitraum lag der BIP-Zuwachs des Euroraums sogar bei 1,2%. Das laufende Quartal könnte aufgrund des Gegenwinds aus dem Außenhandel dagegen negativ ausfallen.

Euroraum-Konjunktur in der Vergangenheit: mit moderatem Wachstum

Von Ende 2022 bis Ende 2023 waren die BIP-Veränderungsraten mit +/- 0,1% fünf Quartale lang äußerst schwach. Seit Anfang 2024 gibt es aber wieder ein nennenswertes Wachstum. Im Gesamtjahr 2024 betrug dieses 0,9%. Insgesamt scheint der Euroraum damit in eine Phase des moderaten Wachstums eingetreten zu sein, in der der BIP-Anstieg zwar nicht an die knapp 3% der USA heranreicht, aber über der Stagnation (um 0,0%) von Deutschland liegt.

Einzelne Euroländer: mit großen Unterschieden

Im Euroraum hat im letzten Jahr Spanien die Geschwindigkeit gemacht. Das Wachstum der Iberer von 3,2 Prozent hievte die Rate für den gesamten Währungsraum auf immerhin 0,9 Prozent. Der französische (1,1 %) und italienische (0,7 %) Zuwachs lagen etwa im Durchschnitt. Deutschland war mit -0,2% dagegen wieder der Bremsklotz.

Im ersten Quartal 2025 hat die Dynamik in Spanien etwas abgenommen, das Wachstum fiel mit 0,6% aber trotzdem gut aus und lag etwa auf dem erwarteten Niveau. Frankreich lag mit 0,1% etwas unter den Erwartungen und Italien mit 0,3% etwas darüber. Der BIP-Zuwachs in Deutschland fiel mit 0,2% so aus, wie prognostiziert.

Deutschland ist mit einem Anteil von annähernd 30% am gesamten Euro-BIP das Schwergewicht in der Währungsunion. Auf Platz Zwei liegt Frankreich mit rund 20%, gefolgt von Italien mit knapp 15% und Spanien mit gut 10%. Damit werden in den vier größten Volkswirtschaften fast drei Viertel des Euro-BIP generiert.

Einkaufsmanagerindizes: mit gemischtem Bild, insgesamt wenig optimistisch

Der europäische Einkaufsmanagerindex (PMI) für die Industrie verbesserte sich seit Dezember stetig. Von 45,1 kletterte auf zuletzt 48,7 Punkte im April. In Deutschland war der Anstieg von 42,5 auf zuletzt 48,0 Zähler sogar noch größer, allerdings musste von März auf April ein kleiner Rückschlag hingenommen werden. Ähnliches gilt für das französische Pendant, welches aktuell bei 48,2 Punkten liegt. Der jüngste Dämpfer ist wohl auf die US-Zölle zurückzuführen, die den Außenhandel belasten. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass sich die Industrie-PMIs zwar signifikant verbessert haben, aber noch immer unter der Wachstumsschwelle von 50 Punkten liegen.

Für den Dienstleistungssektor ging der Trend tendenziell in die andere Richtung. Lag der Index für den Euroraum im Dezember 2024 noch bei 51,6 Zählern, beträgt er im April nur noch 49,7 Punkte und liegt damit knapp im Kontraktionsbereich. In Deutschland ging es von 52,5 Zählern im Januar auf aktuell 48,8 Punkte nach unten. In Frankreich ist der Trend seit der Olympia-Euphorie im August klar abwärtsgerichtet, wobei der April-Wert bei 46,8 steht. Zusammengenommen spricht dies für eine abnehmende Dynamik im Dienstleistungsbereich.

Ausblick: mit leichtem Dämpfer

Das zweite Quartal 2025 dürfte vom „Liberation Day“ geprägt sein. Die Verunsicherung um das Zoll-Chaos und der fehlende planbare Rahmen dürften Exporte reduzieren (sofern nicht Vorzieheffekte überwiegen) sowie Unternehmensinvestitionen und weitreichende private Konsumausgaben aufschieben. Daher rechnen wir für Euroraum als Ganzes mit einem moderaten Rückgang um -0,2%. Für das Gesamtjahr 2025 dürfte jedoch ein leichtes Plus von rund einem halben Prozent stehen.

Prognosen auf einen Blick

Hinweis

Vergleicht man BIP-Wachstumsraten zwischen verschiedenen Ländern muss man genau darauf achten, welche Veränderungsrate dargestellt wird. Z.B., ob die Bezugsgröße das Vorquartal oder das Vorjahresquartal ist und, ob die Rate annualisiert wurde. Insbesondere die USA weisen meist die annualisierte Rate aus, d.h., dass berechnet wird, wie hoch das jährliche Wachstum ausfallen würde, wenn vier Quartale in Folge den identischen Anstieg ausweisen würden. Dadurch sieht die Zahl mehr als viermal so groß aus. China stellt dagegen die Veränderung zum gleichen Quartal des Vorjahres in den Vordergrund. Die Euroländer weisen meist der Wachstumsrate zum Vorquartal aus.

• 2025Q1 mit leichtem Wachstum von 0,2%
• Wirtschaft zuvor 3 Jahre in der Dauerstagnation
• Stimmung gemäß ifo Geschäftsklimaindex leicht verbessert
• Erwartung für 2025 durch Handelskonflikt eingetrübt
• Ausblick auf Trendwende und nennenswertes Wachstum ab 2026

BIP-Wachstum im 1.Quartal 2025: Positiv

Gemäß destatis stieg die Bruttowertschöpfung in Deutschland im 1.Quartal 2025 real um 0,2%. Dies entsprach der Konsensschätzung und auch unserer Prognose. Damit folgt auf den negativen letzten Dreijahresabschnitt (wieder einmal) eine positive Veränderungsrate. Zum Vorjahresquartal bedeutet dies kalenderbereinigt aber einen Rückgang um 0,2%. Zu goutieren ist jedoch, dass das Wachstum sowohl aus den privaten Konsumausgaben als auch aus den Investitionen kommt. Das laufende Quartal dürfte aufgrund des Gegenwinds aus dem Außenhandel dagegen wieder negativ ausfallen. Interessanterweise würde es damit in die bisherige Reihe von sich abwechselnden positiven und negativen Veränderungsraten passen.

Deutsche Konjunktur in der Vergangenheit: Dauerstagnation

Die letzten drei Jahre könnte man getrost als „Wellblechökonomie“ bezeichnen. In dieser Zeit wechselten sich positive und negative BIP-Veränderungsraten quartalsweise ab. Die Wirtschaftsleistung befindet sich derzeit auf dem gleichen Niveau wie vor der Corona-Pandemie Ende 2019. Eine Reihe verschiedener Faktoren führte zu dieser Dauerstagnation. Grundsätzlich fand die europäische Wirtschaft aufgrund der starken internationalen Verflechtungen und beeinträchtigter Lieferketten nur langsam aus der Pandemie heraus. Der Angriff auf die Ukraine 2022 bedeutete ein Ende der günstigen Energie aus Russland. Wohl am wichtigsten war aber der wegbrechende Absatzmarkt in China. Das Land in Fernost machte deutliche Fortschritte in der Forschung und Entwicklung und bedient die Automobilnachfrage nun zunehmend mit heimischen Produkten. In der jüngsten Vergangenheit sorgte der ungewisse politische Rahmen für zurückhaltende Verbraucher, die Reallohngewinne für hohe Sparquoten und nicht für Inlandskonsum nutzten.

Arbeitsmarkt: langsam steigende Arbeitslosenquote

Seit den Höchstständen 2005 kannte man in Deutschland fast nur noch eine fallende Arbeitslosenquote. Mit der Dauerstagnation kam aber auch eine langsame Abkühlung am Arbeitsmarkt. Zwar dürfte der Effekt durch das Ausscheiden der geburtenstarken Jahrgänge aus dem Erwerbsalter und den Fachkräftemangel in einzelnen Branchen etwas abgefedert werden. Doch ist der Trend einer allmählich steigenden Arbeitslosenquote nicht zu übersehen. Außerdem entstehend neue Jobs eher in kaum skalierbaren Bereichen, wie der Pflege, während sie im verarbeitenden Gewerbe verloren gehen. Im April verharrte die Arbeitslosenquote bei 6,3%.

Ifo Geschäftsklimaindex: verbessert, aber noch auf niedrigem Niveau

Der Geschäftsklimaindex vom Münchener ifo Institut erreichte im Dezember 2024 den tiefsten Stand seit Ausbruch der Corona-Pandemie. Im neuen Jahr erholte er sich nun aber vier Monate in Folge. Im April legte das Klima um 0,2 auf 86,9 Punkte zu und übertraf damit die Markterwartung von 85,2 Zählern. Die Lageeinschätzung verbesserte sich überraschenderweise (+0,7 auf 86,4 Punkte; Markterwartung: 85,5) und die Erwartungen trübten sich nicht so stark ein wie befürchtet (-0,3 auf 87,4 Punkte; Markterwartung: 85,0). Die einzelnen Sektoren zeigten dabei ein differenziertes Bild. Das Bauhauptgewerbe legte um 2,4, der Dienstleistungssektor um 0,3 Zähler zu. Das verarbeitende Gewerbe büßte 1,5 und der Handel 3,2 Punkte ein. Angesichts möglicher neuer Aufträge im Rahmen des Sondervermögens einerseits und Gegenwind aus dem Außenhandel andererseits, ist dies wenig überraschend. Insgesamt bleibt festzuhalten, dass alle Sektoren noch unterhalb der Wachstumsschwelle liegen.

ZEW-Index: Überzeichnet negatives Bild

Der ZEW-Indikator verschlechterte sich im April dramatisch. Der Rückgang der Konjunkturerwartung ging sogar deutlich über das erwartete Niveau hinaus (-65,6 auf -14,0 Punkte; Markterwartung: 9,5). Dies ist aber wohl auf den „Herdentrieb“ zurückzuführen, den die Konzeption der Befragung mit einem Fokus auf die Makro-Perspektive provoziert. Angesichts des Zoll-Chaos wird kaum ein Ökonom bei der Umfrage das Kästchen „Verbesserung der Lage“ ankreuzen. Es kann aber durchaus auf Mikro-Ebene einzelne Profiteure geben, die in der aktuellen Lage Chancen für sich erkennen. Die Lageeinschätzung verbesserte sich dagegen überraschend (+6,4 auf -81,2 Punkte; Markterwartung: -86,8). Dies ist womöglich aber nur eine Neubewertung der aktuellen Lage angesichts der noch trüberen Aussichten. Insgesamt rangiert die Lageeinschätzung jedoch weiterhin auf ähnlichen Niveaus wie zu Zeiten handfester Krisen, wie im Mai 2020 (Corona), April 2009 (Finanzkrise) und in den Jahren 2002 bis 2005 (Konjunkturschwäche).

GfK Konsumklima: überraschend mit Verbesserung

Das GfK Konsumklima für Mai hat sich etwas verbessert. Der Konsens war dagegen von einer Verschlechterung ausgegangen. Offensichtlich scheint die Aussicht auf eine neue handlungsfähige Regierung mit einem verlässlicheren politischen Rahmen die Verunsicherung aus dem Handelskonflikt mit den USA über zu kompensieren. Die Einkommenserwartung drehte wieder ins Positive und die Anschaffungsneigung setzte ihren Erholungskurs fort. Da die Sparneigung zurück ging und damit „das Geld lockerer sitzt“, verbesserte sich das Konsumklima um 3,7 auf -20,6 Punkte. Die Konjunkturerwartung, die nicht Teil dieses aggregierten Klimas ist, blieb nahezu unverändert und liegt bei 7,2 Zählern im April.

Ausblick für die deutsche Konjunktur: Trendwende (noch) aufgeschoben

Aufgrund der vielfältigen politischen Einflüsse ist es schwierig einen zugrundeliegenden fundamentalen Trend für die zukünftige Entwicklung auszumachen. Einerseits dürfte das jüngst beschlossene Sondervermögen aufgrund seines enormen Umfangs – alleine die 500 Mrd. Euro für Infrastruktur machen ca. 12% des heutigen BIP aus – das Wachstum signifikant anheben. Die unmittelbare Wirkung, die rund 2 Prozentpunkte p.a. betragen könnte, dürfte sich allerdings erst in 3 bis 4 Jahren entfalten. Die Aussicht darauf und ein Ende der politischen Lähmung könnte aber schon zuvor den privaten Sektor hinsichtlich Investitionen und Konsum mobilisieren.

Andererseits wird der Handelskonflikt mit den USA das noch immer exportorientierte Geschäftsmodell der Bundesrepublik beeinträchtigen und die BIP-Veränderung nach unten ziehen. In der Annahme, dass US-Zölle auf deutsche Produkte durchschnittlich 10% betragen könnten, schätzen wir den Effekt auf knapp -0,5 Prozentpunkte. In Summe gehen wir daher von einer Stagnation, also einem Wachstum von 0,0% im laufenden Jahr aus. Im Jahr 2026 sollte es aber erstmals wieder ein nennenswertes Wachstum geben. Zum einen hebt der Kalendereffekt die BIP-Steigerung bereits um 0,3 Prozentpunkte, zum anderen sollten die Weichenstellungen (u.a. Infrastrukturpaket, Sonderabschreibungsmöglichkeiten, Industriestrompreis) der neuen Regierung erste positive Ergebnisse zeigen.

Prognosen auf einen Blick

Exkurs Sondervermögen: kurzfristig überschätzt, langfristig unterschätzt

Im März haben die Sondierer von Union und SPD mit Unterstützung der Grünen beschlossen, Verteidigungsausgaben über 1% des BIP von der Schuldenbremse auszunehmen und ein Sondervermögen von 500 Mrd. Euro über 12 Jahre für zusätzliche Investitionen in die Infrastruktur und zur Erreichung der Klimaneutralität bis 2045 einzurichten. Wie ist dies einzuordnen?

In Relation zum BIP 2024 in Höhe von 4.305 Mrd. entsprechen 500 Mrd. Euro knapp 12%. Bei einer Gleichverteilung über 12 Jahre könnten damit 1% der Wirtschaftsleistung zusätzlich investiert werden. Der Fiskalmultiplikator, also um wie viel das BIP angekurbelt wird, wenn 1 Euro mehr Staatsausgaben getätigt werden, wird für Infrastruktur in der Wissenschaft selten unter 1,5 und eher zwischen 2 und 3 gesehen. Für Verteidigungsausgaben wird er meist zwischen 0,5 und 1,5 angenommen. Die Höhe hängt dabei an vielen Faktoren, z.B. an den wirtschaftlichen Bedingungen (in Schwächephasen mit hoher Arbeitslosigkeit können eher ungenutzte Ressourcen mobilisiert werden), der Finanzierungsweise (durch Schulden oder durch Steuererhöhungen) sowie letztlichen der Auswahl und Effizienz der Projekte (Wiederherstellung ursprünglicher Bedingungen oder Forschung & Weiterentwicklung).

Wenn die Staatsaugaben investiv und nicht konsumtiv sein sollen, wird zudem eine administrative Anlaufphase notwendig sein. Der Zyklus von Planung über Genehmigung und Vergabe bis hin zur Umsetzung sind bekanntlich lang – und je größer und komplexer die Projekte, desto länger die Phasen. Entsprechend dürften die Ausgaben erst in 3 bis 4 Jahren voll hochgefahren worden sein.

Für eine konservative Herangehensweise gehen wir vom unteren Ende der genannten Bandbreite aus. Zudem nehmen wir an, dass für Verteidigung ebenfalls rund 500 Mrd. Euro über 12 Jahre ausgegeben werden. Unter all diesen Annahmen würde die Wirtschaftsleistung 2028/2029 letztlich um 2 Prozentpunkte pro Jahr nach oben geschraubt.

Ein Sondervermögen von 500 Mrd. bzw. 1 Bio. Euro bedeutet viele neue Schulden. Zudem fehlen Strukturreformen zu Bürokratieabbau, Renten-, Energie- und Klimapolitik, die das Fiskalpaket flankieren würden bislang noch gänzlich. Doch bleibt auch festzuhalten, dass das Infrastrukturpaket dem entspricht, was viele Ökonomen lange Zeit gefordert haben. Angesichts der Dimensionen könnte der Effekt auf die Wirtschaftsleistung aktuell noch unterschätzt sein.

Gold knüpfte im ersten Quartal 2025 an die starke Wertentwicklung des Jahres 2024 an und legte seit Jahresbeginn in US-Dollar um rund 25 Prozent zu (13,5 Prozent in Euro). Trotz des deutlichen Wertzuwachses und der zuletzt volatilen Auf- und Abwärtsbewegungen scheint die Nachfrage nach dem gelben Edelmetall insgesamt ungebrochen. Gold profitierte im bisherigen Jahresverlauf in besonderem Maße von den aktuellen wirtschaftlichen und geopolitischen Entwicklungen und konnte in diesem Umfeld seine Stärken voll ausspielen.

Die Goldrallye im 1. Quartal 2025 profitierte vor allem von der hohen Nachfrage der Zentralbanken und Fonds sowie der allgemeinen geopolitischen Unsicherheit. Letzteres Motiv dürfte durch die zuletzt deutlich unberechenbarer gewordene US-Politik noch einmal an Relevanz gewonnen haben.

Flucht in Sichere Häfen

Gold wird von den Finanzmarktteilnehmern aus verschiedenen Gründen als „Sicherer Hafen“ angesehen. Dazu zählen vor allem die hohe Liquidität (es kann überall verkauft werden) und die Stabilität. Historisch gesehen konnte das gelbe Metall in Stressphasen deutliche Wertzuwächse verzeichnen und hat sich häufig als Absicherung gegen Inflation und Währungsschwankungen bewährt.

Die große Unsicherheit im Zusammenhang mit der Neuausrichtung der geopolitischen Positionierung der USA und den von der US-Regierung initiierten Handelskonflikten dürfte nach der Ankündigung von umfangreichen US-Importzöllen gegen alle Handelspartner im Allgemeinen und China im Besonderen ein wichtiger Katalysator für den Wertzuwachs von Gold sein.

Fest steht, die Nervosität an den Finanzmärkten bleibt hoch und viele Anleger suchen Sichere Häfen. Dies wird derzeit vor allem dadurch erschwert, dass der US-Dollar und US-Anleihen, die üblicherweise in Krisenzeiten stark nachgefragt werden, derzeit aus nachvollziehbaren Gründen nicht als sicherer Hafen gelten.

Die große Unsicherheit spiegelt sich zum Teil auch in der hohen Nachfrage nach Anleihen außerhalb der USA wider. So hat die Nachfrage nach Bundesanleihen deutlich zugenommen und Schweizer Staatsanleihen weisen in kürzeren Laufzeiten teilweise wieder negative Renditen auf. Gold, für viele Marktteilnehmer das Symbol des sicheren Hafens, konnte in einem weiterhin volatilen und unsicheren Marktumfeld erneut glänzen. Hier zeigt sich die Attraktivität von Gold als sicherer Hafen und als Diversifikationsbaustein im Portfolio.

Der Goldpreis durchbrach im April kurzfristig die Marke von 3.500 USD, nachdem Donald Trump erneut schwere Vorwürfe gegen den Vorsitzenden der US-Notenbank, Jerome Powell, erhoben hatte. Dies nährte Spekulationen über eine mögliche Entlassung Powells durch den US-Präsidenten, was die Unabhängigkeit der Fed massiv untergraben würde. Mildere Töne der US-Regierung in der Handelspolitik gegenüber China und die Aussage des US-Präsidenten, Jerome Powell nicht entlassen zu wollen, nahmen etwas Unsicherheit und Nervosität aus dem Markt und führten zu einem deutlichen Rückgang des Goldpreises. Dies zeigt zum einen die hohe Unsicherheit an den Märkten und zum anderen, wie sensibel das gelbe Metall derzeit auf den wirtschaftspolitischen Kurs der USA reagiert.

Nachfrage durch Zentralbanken

Ein wesentlicher Grund für den starken Anstieg des Goldpreises ist die hohe Nachfrage der Zentralbanken. Dies unterstreicht einmal mehr die wichtige Rolle des gelben Metalls als strategisches Asset. Im Jahr 2024 wurde zum 15. Mal in Folge ein Nettoanstieg der Goldbestände verzeichnet. Auffällig ist, dass sich das Tempo der Ausweitung beschleunigt hat und die Nettokäufe 2024 zum dritten Mal in Folge über 1.000 Tonnen lagen. Derzeit gibt es keine Anzeichen für eine Abkehr der Zentralbanken vom gelben Metall.

Die Gründe für die hohe Nachfrage sind vielfältig. Insbesondere die Zentralbanken des globalen Südens haben in den letzten Jahren verstärkt versucht, ihre Reserven mit Gold zu diversifizieren. Damit soll vor allem die Abhängigkeit vom US-Dollar verringert werden. Ein weiterer Grund ist die Absicherung gegen zukünftige geopolitische Spannungen und das „Einfrieren“ von Vermögenswerten.

Die aktuelle Wirtschaftspolitik der US-Regierung hat bereits zu einer deutlichen Abwertung des US-Dollars und zu einem Wertverlust von US-Anleihen sowie zu einem weiteren Imageverlust von US-Vermögenswerten und des US-Dollars geführt. Dies dürfte viele Zentralbanken dazu veranlassen, den Ausbau ihrer Goldreserven zu forcieren.

Tendenzen zur Abkehr vom US-Dollar in den internationalen Währungsreserven sind in den letzten Jahren deutlich sichtbar geworden. Der Internationale Währungsfonds (IWF) führt regelmäßig Erhebungen bei den Zentralbanken von 140 Ländern über die Zusammensetzung ihrer Währungsreserven durch. Diese Daten werden dann zu einem Gesamtbestand aggregiert. Nachdem der Anteil des Dollars an den weltweiten Währungsreserven im Jahr 2018 mit 58,15 Prozent seinen Höhepunkt erreicht hatte, ist er bis Ende 2024 auf 53,63 Prozent gesunken. Die aktuelle US-Politik könnte diese Entwicklung noch beschleunigen.

Nach Angaben des World Gold Council war unter den Zentralbanken die polnische Zentralbank mit 90 Tonnen der größte Nettokäufer von Gold im Jahr 2024. Zu den fünf größten Käufern unter den Zentralbanken zählten außerdem die Türkei (75 Tonnen), Indien (73 Tonnen), Aserbaidschan (45 Tonnen) und China (44 Tonnen). Auf der Verkäuferseite standen vor allem die Philippinen, Kasachstan, Singapur und Thailand. Die philippinische Zentralbank begründete ihre Nettoverkäufe von 30 Tonnen mit dem starken Anstiegs des Goldpreises.

Besondere Aufmerksamkeit schenken die Märkte den Goldkäufen der chinesischen Zentralbank. Ende 2024 hatte die Zentralbank inmitten des Preisanstiegs eine Pause mit ihren Käufen eingelegt. Dass sie ihre Goldbestände nun wieder aufstockt, dürfte für viele Finanzmarktteilnehmer eine gewisse Signalwirkung haben.

In den ersten beiden Monaten des Jahres 2025 war die polnische Zentralbank mit 30 Tonnen der größte Nettokäufer von Gold. Sie lag damit deutlich vor der chinesischen Zentralbank, die auf den zweiten Platz kam und 10 Tonnen Gold kaufte. Insgesamt kam es bei den Zentralbanken im Aggregat in den ersten zwei Monaten zu Nettokäufen von 24 Tonnen.

Nachfrage durch Fonds

Fonds, die Gold physisch hinterlegen, haben einen großen Einfluss auf die Gesamtnachfrage nach dem gelben Metall. Während im ersten Halbjahr 2024 insgesamt Nettoabflüsse zu verzeichnen waren, kam es in der zweiten Jahreshälfte zu deutlichen Zuflüssen, sodass für das Gesamtjahr nur noch ein Abfluss von sieben Tonnen zu verzeichnen war. Anlegerinnen und Anleger flüchteten zuletzt in ETFs, die Gold physisch hinterlegen. So beliefen sich die Zuflüsse im ersten Quartal auf 21 Mrd. USD und erreichten damit den höchsten Stand seit der Zeit der Corona-Pandemie. Nordamerikanische Fonds lagen bei den Goldkäufen im Jahr 2024 deutlich hinter den in Asien notierten Fonds zurück. Seit Anfang 2025 haben nordamerikanische Fonds ihre Käufe jedoch deutlich erhöht.

Nachfrage Schmuckindustrie

Der hohe Preis hat bereits im Jahr 2024 zu einem Rückgang der Goldnachfrage für Schmuckzwecke geführt. Die Gesamtnachfrage der Schmuckindustrie ging weltweit um 11% zurück. Aufgrund des höheren Preises stiegen die Ausgaben jedoch um 9%. Allerdings ist die Entwicklung uneinheitlich. Während die Goldnachfrage für Schmuck in Indien im Jahr 2024 nur um 2% zurückging, betrug der Rückgang auf dem wichtigen chinesischen Markt 24%.

Gold Terminkontrakte in 2025

Eine interessante Entwicklung im ersten Quartal war die Preisdifferenz zwischen den Rohstoffbörsen in New York und London für Goldterminkontrakte. Vor allem aufgrund der Befürchtung, dass Zölle auf Goldimporte erhoben werden könnten, war die Differenz der Prämien so groß geworden, dass es sich lohnte, Gold in physischer Form in die USA zu importieren (insbesondere per Schiff und Flugzeug), um einen „risikolosen“ Gewinn zu erzielen (Arbitrage).

Wie geht es weiter?

Die weitere Wertentwicklung ist schwer zu prognostizieren, da die aktuelle Rallye auf viele, zum Teil nicht eindeutig quantifizierbare Faktoren, wie beispielsweise „Panik“ oder „Angst“ an den Märkten, zurückzuführen ist. Die Analystenzunft hat die stetigen Wertzuwächse in diesem und im letzten Jahr größtenteils nicht vorhergesehen und ihre Prognosen quasi im Gleichschritt mit dem Preisanstieg nach oben korrigiert.

Mittel- und langfristig erscheinen die Aussichten hingegen günstig. Hier dürften die Preise vor allem durch die Nachfrage der Zentralbanken gestützt werden. Diese könnten stärkere Preisrückgänge nutzen, um die Diversifizierung ihrer Reserven voranzutreiben. Auch außerhalb der Geldpolitik dürften Preisrückgänge genutzt werden, um Gold als Portfoliobaustein zu kaufen oder bestehende Positionen aufzustocken. Dies dürfte sich dämpfend auf mögliche Preisrückgänge auswirken.

Fazit

Die preistreibenden Faktoren, die das gelbe Metall im bisherigen Jahresverlauf und 2024 auf Rekordjagd geschickt haben, scheinen weitgehend intakt zu sein. Wie lange sie auf dem aktuellen Niveau bestehen bleiben und inwieweit sie den Goldpreis weiter nach oben treiben bzw. stabilisieren können, ist jedoch schwer zu prognostizieren. Vor allem kurzfristig könnte Gold aufgrund seiner hohen Bewertung spürbaren Gegenwind erfahren. Zentrale Risiken für die weitere Preisentwicklung sind eine mögliche Entspannung in den Handelskonflikten, eine allgemeine Konsolidierung am Goldmarkt sowie eine Reduzierung der Goldnachfrage durch die Zentralbanken. In jedem Fall sollte Gold aber ein zentraler Portfoliobaustein bleiben. Wie in unserer Frühjahrsprognose beschrieben, erwarten wir, dass der Preis pro Feinunze Ende des Jahres bei 3.450 US-Dollar liegen wird. Aufgrund der oben genannten Gründe sehen wir hierbei jedoch eine relativ große Bandbreite von 2.800 bis 3.600 USD.

Trumps Zollpolitik und deren Auswirkungen

Haspa-Expertengespräch vom 15.04.2025

Die Kapitalmärkte erleben aktuell bewegte Zeiten, vor allem durch die Ankündigungen und Handlungen des amtierenden US-Präsidenten Donald Trump und den damit verbundenen Auswirkungen und Unsicherheiten. In solchen Phasen ist es uns als Haspa ein besonderes Anliegen, Ihnen fundierte Informationen zu geben und Sie gut zu begleiten.

Aus diesem Grund lud die Haspa am 15.04.2025 zum digitalen Expertengespräch ein. Chef-Investmentstratege Bernd Schimmer und Volkswirt Korbinian Dress ordneten die aktuelle Lage an den Kapitalmärkten ein und gaben einen Ausblick auf mögliche Entwicklungen.

Sehen Sie sich hier die Aufzeichnung der Veranstaltung an.